事件：近期我们对公司进行了实地调研。

　　投资要点：

　　公司三季报情况回顾。公司2018年前三季度实现营业收入95.56亿元，同比增长13.95%，增速同比提升10.46个百分点；实现归母净利润3.01亿元，同比增长34.01%，增速同比提升8.09个百分点；实现扣非后归母净利润2.87亿元，同比增长28.89%。门店加速扩张以及青岛维客商业并表对公司营收增长有较大贡献，归母净利润加速增长则得益于门店规模效应以及供应链持续优化带来的费用率下降。

　　生鲜经营优势持续强化。公司超过80%的生鲜都来源于产地直采，未来将建设山东聊城蔬菜供应基地，进一步加强公司区域直采能力。公司目前拥有5处生鲜物流中心，其中宋村、威海中心具备生鲜产品加工能力，莱芜生鲜加工中心、烟台综合物流园生鲜加工中心项目预计分别于2019年5月、2019年底完全投入使用，届时将大幅度提升公司生鲜产品加工产能，为门店扩张奠定基础。

　　整体展店提速，青岛、济南地区重点布局。公司预计2018年全年开店80-90家，略低于此前计划的100家开店数；结合实际经营情况以及在调研过程中获得的信息，我们认为公司2019年展店将提速，预计新开门店数在100-110家，约20%为大卖场，70%为综合超市。分区域看，公司威海、烟台市占率分别达到70%、50%，规模展店空间不大，未来每年新开10-20家门店，主要用于补充因物业到期等原因减少的门店。青岛、济南是公司明年重点发展的区域，通过快速展店的方式提高市占率。目前青岛地区共有门店36家，2019年计划开店有望达到20家；以济南为中心的山东西部地区共有门店67家，2018年开店20家左右，2019年开店数量较2018年有望翻倍。

　　门店改造提升经营效率，青岛维客年内有望扭亏为盈。公司以自有资金3.44亿元受让经营连锁超市业务的青岛维客商业51%股权，青岛维客成为公司子公司并于2018年3月并表。青岛维客2016-2017年连续亏损，公司将维客门店的生鲜板块全部改为自营，另对物流、信息技术进行改造。改造后，生鲜板块收入同比增长14%，损耗率下降至3%；综合毛利率提升2个百分点，可比门店收入下降比例持续收窄。2018年3-9月同比减亏，单三季度盈利，全年有望扭亏为盈。

　　全国化战略布局开启，扩张模式等待验证。公司近日公告，拟投资1.56亿元通过受让及增资的方式获得河北张家口福悦祥超市67%的股权，通过供应链对接、门店改造、建设物流基地等方式改善标的公司经营情况。此次收购迈出了公司全国化战略布局的第一步，省外扩张模式等待验证，未来值得期待。

　　盈利预测及投资建议。公司立足威海、烟台地区，未来在加密青岛地区布局、加速向山东中西部地区扩张的同时，以福悦祥超市为探索进一步明确或调整全国化战略思路。我们认为，公司供应链管理优秀，费用管控出色，生鲜经营具有一定的优势和壁垒，省内扩张成功可能性较高。维持原业绩预测，预计公司2018/2019/2020年营业收入分别为129.73/145.30/162.73亿元，净利润分别为3.85/4.68/5.51亿元，EPS分别为0.82/1.00/1.18元，PE对应当前股价分别为26.02/21.38/18.19倍。目前商业贸易-一般零售-超市板块市盈率为32倍（TTM，中值），结合行业及同业上市公司情况，给予公司2019年26-28倍PE，6-12个月股价合理区间为26.00-28.00元，维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：（1）宏观经济下行，整体消费能力和消费意愿持续下降；（2）区域市场竞争加剧，市场占有率未能有效提升；（3）门店扩张速度减缓，新店盈利情况不及预期。