监管层提示商誉减值风险。证监会于2018年11月发布了《会计监管风险提示第8号—商誉减值》，对商誉减值的会计监管风险进行提示，商誉减值的处理后续将更加规范、严格。

　　2014-2016年A股商誉快速增长，中小创商誉问题较为突出。监管放松、政策支持，造就并购市场繁荣，商誉快速增长，2017年以来增速大幅放缓。截止2018年Q3，A股整体商誉在1.45万亿左右，占净资产比重3.73%。中小创贡献了45.12%的存量商誉，且商誉净资产比远高于A股平均水平。

　　传媒商誉领跑全市场。传媒板块2018年Q3商誉规模占A股总商誉比重超过12.5%，远高于其他行业，且商誉净资产比达25%，领跑全市场。2017年以来，商誉规模增速放缓，且在A股商誉占比出现小幅下滑，表明传媒行业并购潮已告一段落。

　　传媒商誉相对集中，游戏、影视、营销较为突出。从商誉规模上看，游戏是主要细分板块中商誉规模最大的，超过650亿元；从商誉净资产比的角度看，剔除分众影响的营销板块比值最高，接近50%。游戏、影视、营销三个细分板块合计贡献了传媒行业83.61%的商誉。商誉规模前20%的标的贡献了整体66.4%的商誉。

　　我们对2014-2017年发生了商誉减值的传媒公司进行逐一梳理，总结出如下几个特征：

　　大部分发生商誉减值的资产进行了业绩对赌。商誉减值的标的资产中，进行业绩对赌的占比在85%以上。

　　商誉减值经常发生在被收购资产业绩对赌到期当年及对赌结束后第一年。

　　进行商誉减值的资产主要集中在营销与游戏行业。其中营销占比超50%，游戏占比超25%。

　　我们认为2018-2019或成为商誉减值高发期。主要由于以下几个因素：

　　2017年商誉减值规模已呈现加速上升态势，同比增长近550%。被并购资产业绩承诺期大部分为3年，2013-2014年开启的并购潮业绩承诺集中到期的时间在2016-2017年。

　　2018年将成为业绩承诺到期的高峰时点。将有超过50家被并购标的业绩承诺到期。业绩承诺到期高峰，经常伴随商誉减值。

　　证监会发布了《会计监管风险提示第8号—商誉减值》，2018年度及以后的商誉减值处理将更加严格。

　　精选业务稳健、增长确定性高、商誉质押等风险小、现金流充沛、估值合理的行业及个股，推荐关注商誉风险较小的出版行业及细分领域龙头。

　　中文传媒：少儿类图书出版名列前茅，低估值手游出海龙头。公司拥有出版发行与游戏两块现金牛业务。旗下21世纪出版社少儿类图书出版排名前二，预计未来每年能为公司贡献上亿元的利润。子公司智明星通是国内手游出海龙头，继COK海外火爆之后，《使命召唤》、《全面战争》、《恋与制作人》等IP大作有望于2018Q4开始陆续上线，公司逐渐从研发型公司升级为平台型公司。

　　吉比特：优质CP，深耕MMO、二次元、Roguelike等垂直细分领域。《问道手游》自2016年上线至今，仍保持稳定流水，近一年在iOS畅销排行榜中始终维持TOP50的水平。Q3上线的《长生劫》、《奇葩战斗家》手游均获得不俗口碑，此前上线的《不思议迷宫》、《地下城堡1、2》、《贪婪洞窟》等Roguelike类型游戏也为公司获得了不少忠实玩家和丰厚收益。拥有爆款游戏与IP的持续运营经验，在游戏类型上更加追求品质和创新。

　　视觉中国：乘新媒体之风，携技术之力，图片王者再起航。公司是国内版权图片龙头，拥有稀缺的平台型商业模式，整合全球优质PGC内容资源，为全球海量用户在线提供超2亿张图片、1000万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效，建立起强大护城河。充分享受新媒体爆发及版权保护力度加强带来的红利，利用AI等技术不断提升获客能力及转化效率，市场空间广阔。

　　中南传媒：教辅业务有望企稳，教育拓展持续深入。“一教一辅”整治影响接近尾声，经历一个完整的“整治”年度，管制风险释放较为充分，下半年教辅业务有望企稳回升。作为现金储备最充足的出版公司，账面现金超过120亿元，股东回报不断提升。同时，公司不断在教育领域进行拓展，与培生教育成立合资公司，共同探索全球市场，打造数字教育产品。

　　风险提示：商誉减值风险；行业不景气；竞争加剧；系统性风险。