板块回顾：18年行业盈利改善持续，宏观不确定性压制估值

　　18年银行盈利改善延续，估值未升反降。年初以来，银行盈利延续改善态势，上市银行净利润增速由17年的4.8%提升至3Q18的6.9%。而估值未升反降。截至11月30日，A股上市银行PB（LF）仅0.84倍，PE（TTM）6.33倍。无论PB、PE估值均为近3年较低水平。估值中枢下移主要是市场对宏观经济走势及中美贸易摩擦等不确定性的担忧加重。

　　截至11月底银行指数累计下跌10%，涨跌幅领先其他板块，相对收益显著，验证了我们《2018年度银行业投资策略：业绩上行，可攻可守》的观点。

　　宏观展望：经济下行压力加大，政策影响有不确定性

　　在经济下行压力下，国内货币、信贷政策自7月以来已有较大调整，由“宽货币紧信用”政策组合向“宽货币稳信用”切换。

　　我们看到，监管层多次强去杠杆的长期政策方向不变。我们认为，在这一框架下，未来一段时间，政策持续宽松，托底经济的可能性较大，或针对不同部门设定不同的宏观杠杆率要求。从“一二五”的监管喊话来看，或提高对民营企业部门宏观杠杆率的容忍度，鼓励商业银行加大民企信贷支持力度等延续性政策或可能在19年出台。当前市场较为担忧的是未来政策的指导力度以及其对商业银行的影响。

　　若19年上半年经济持续下行或下行压力明显加大，监管政策或进一步引导银行加大小微、民营企业信贷投放，可能引发市场对银行新一轮不良风险暴露的担忧，压制估值表现；若19年财政政策更加积极，拉动投资，带来信贷需求回升，或缓解目前偏悲观的经济预期。

　　行业展望：19年基本面平稳，资金面或有支撑

　　我们预计19年银行规模平稳增长，下半年息差压力或显现，中收边际下降压力不大，营收平稳或略弱于18年。考虑16-17年银行信贷投放较为谨慎，信贷结构持续优化，存量资产质量情况较好，19年拨备压力或不大。整体来看，盈利增速基本平稳，或略弱于18年。

　　我们认为，19年行业投资环境可以概括为，基本面平稳，行情受政策左右，花开有时。当前大行及多数中小行股息率显著高于无风险利率，对中长期资金吸引力较高；伴随A股国际化推进，未来外资流入对板块资金面有支撑。

　　投资建议：主推零售银行龙头，关注低估值优质股份行

　　考虑未来经济走势和政策层面的不确定性，19年我们主推具有盈利弱周期属性的零售银行龙头，高盈利高稳定性的招商银行和未来增长潜力巨大的平安银行，同时建议关注低估值优质股份行，例如光大、兴业等。

　　风险提示：政策波动超预期影响市场情绪；经济下行压力进一步加重带来资产质量恶化；中美贸易摩擦等外部不确定性因素影响经济中长期走势等。