员工持股计划解锁要求较高，体现了对未来信心

　　根据公司第二期员工持股计划草案，公司本次员工持股股份来源于公司当前回购股份，并以50%的回购均价作为购买价，参与员工人数不多于300人。从激励方案来看，由于当前股价处于低位，激励比较充分。但方案也设置了较高的解锁条件，要求2019/2020/2021年营收不低于100/130/160亿元。短期内，动力电池行业的竞争在加剧，利润率处于快速的回落过程中，市场份额可能相对利润更加重要，因此以营收作为业绩考核条件，是较为合理的。我们预计2018年公司营收在60亿左右，按照解锁条件，公司19/20/21年营收需增长60%以上、30%和23%，考虑到电池价格的下降，激励要求的出货量增长会大大超出行业增长，需要公司19年在新客户的拓展和新业务的开拓上取得快速突破。

　　20亿可转债继续扩大产能，期待19年三元放量

　　公司计划发行不超过20亿元可转换公司债券用于南京基地15GWh动力电池一期、庐江国轩2GWh产能两个动力电池产业化项目和补充流动资金。当前动力电池行业的产能投资和账期较长对资本的消耗较大，募资能力也成为动力电池企业的重要竞争力之一，本次可转债的发行将进一步加快公司产能建设，缓解流动资金压力。截止到2018年底，公司已经形成13GWh产能，全年出货量有望接近5GWh，产能利用率处于较高水平。18年公司处于三元电池产能建设的高峰期，19年三元电池产能在经过半年的爬坡期后将大幅放量。从客户角度来看，江淮仍是公司乘用车主力，10月底公司与江淮签署战略合作协议，约定在2019年向江淮供应4GWh动力电池，金额约40亿元。同时奇瑞、众泰等客户在19年有望带来更大的业绩增量，也期待公司其他客户开拓的落地。综合来看，19年会是公司三元动力电池业务大幅收获的一年。

　　原材料价格稳步下降，19年降价压力缓解

　　下半年以来，钴和锂等主要的原材料价格大幅下降，大大缓解了原材料端的压力，我们判断其他条件不变情况，对三元电池毛利率将有3个点的提升。根据主流的判断，锂和钴的价格有望继续下行，从而带来19年动力电池盈利能力的改善。虽然19年补贴政策还未出台，综合各方面信息判断，补贴退坡幅度不会大于40%，在此基础上，我们认为19年动力电池价格降幅低于18年，预计在20%左右，考虑原材料价格下降，主流的动力电池企业或能实现以量补价。对国轩高科来讲，18年三元动力电池处于亏损状态，19年放量后将有大幅改善。

　　维持“推荐”评级

　　暂时维持盈利预测，预计18-20年公司EPS分别为0.77、0.83和0.94元，PE分别为16、15和13倍，目前股价处于底部区域，继续维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　1、新能源汽车销量不及预期；2、电池价格下滑超预期；3、电池安全事故。