百货渠道因地制宜求破局，商超渠道多品牌导流逆势增长。佰草集新开门店选址从纯百货向购物中心转移，在国际品牌盘踞的一二线城市试点柜台集中升级，在市占率较高的三四线城市着力位置增强。此外，公司在购物中心和社区商圈大力拓展附带体验的“养美空间”。公司2018年前三季度商超渠道双位数增长，主要系六神品牌维持强势市场地位，以及集团不同品牌、不同品类的产品互相导流。

　　化妆品专营店与母婴店渠道处拓展阶段，高速增长。典萃计划以每年30%的速度拓展门店，估计其2018年在CS渠道的市场份额将翻倍。高夫2018上半年在CS渠道单位数增长，系产品系列梳理及市场价格较乱所致，目前已推出新的替代产品线，并将对品牌执行严格控价，提高经销商拓展积极性。截至2018年三季度末，启初入驻3500多家母婴店，成为中国市场上婴儿护肤和婴儿沐浴品类第二大品牌，2019年将继续拓展终端。

　　线上渠道梳理完毕、整装待发。2018年8月，公司更换唯品会经销商，新经销商平台运作能力较强，且拥有品牌定位较为接近的资生堂代理经验。同时，特渠团队以平安40多个机构为单位的团购推广效果较好。2017年初至今，家化基本完成对线上重点渠道天猫、京东、唯品、特渠的梳理，目前，公司几乎所有品牌的增速在京东均高于平台美妆个护类目平均增速；2018年双十一天猫全品牌销售破2亿，同增30%+，其中，玉泽/启初/美加净/六神双十一销售分别增长约137%/118%/50%/20%。

　　佰草集2019年全力打造王牌单品。佰草集品牌焕活计划分三步走：（1）升级高端系列：2017年家化上市高端系列御、凝、润和太极，件单价增长15%左右。（2）迭代中端系列：2018年更新升级新瓷意、新玉润、新七白系列，吸引占比最大的中端消费者。（3）打造爆款。目前，前两步已基本完成，2019年将倾力打造王牌单品。

　　投资建议。根据最新情况，微调模型中部分品牌收入和毛利率假设，将2018-2020年收入由72.08/81.04/92.20亿元调整为71.83/80.86/92.39亿元、净利润由5.27/7.10/9.25亿元调整至5.25/7.11/9.53亿元，对应EPS0.8/1.1/1.4元。公司现价29.54元，对应2018-2020年PE为38/28/21倍，此前平安集团要约增持及管理层激励成本分别为38元/股和35.57元/股。考虑到公司处于净利率恢复上行阶段，延用PS估值方法，目标价36.15元（2019年3倍PS），上调至“买入”评级。