山西汾酒公告2018年限制性股票激励计划，本计划拟向激励对象授予不超过650万股限制性股票，本计划首次授予的限制性股票的授予价格为每股19.28元。在解除限售期的3个会计年度中，分年度进行绩效考核并解除限售，2019-2021年净资产收益率不低于22%，以2017年业绩为基数，2019-2021年营业收入增长率不低于90%、120%、150%。

　　支撑评级的要点

　　当前时点推出股票激励方案，显示汾酒团队对未来发展充满信心。根据考核目标推算，2019-2021年收入复合增速18%以上，其中2019年收入需增25%以上。现阶段，酒厂、渠道和投资者对19年白酒行业的分歧很大，公司敢于在当前时点提出高目标的股权激励方案，显示汾酒团队对未来发展充满信心。

　　次高端放缓但不会失速，汾酒渠道体系健康，团队战斗力进一步增强，预计2019年收入可增25-30%。（1）随着空白区域渠道布局陆续完成，2019年次高端渠道扩张的红利可能减弱，这也是次高端酒共同面临的问题，包括山西汾酒、水井坊、舍得酒业等，但我们判断行业增速不会出现断崖式下降，19-20年可实现平稳增长，同时优势企业可继续大幅超越行业。（2）根据我们近期终端调研，汾酒渠道体系健康，总体库存合理，主力产品青花30年一批价稳定在500元左右。（3）从17年公司签订的军令状来看，高管奖金与公司收入挂钩，因此2017-2018年市场扩张动力强，收入持续高速增长，而本次股权激励将进一步增强团队战斗力。

　　公司盈利能力改善空间巨大，随着股权激励+华润进入，2019-2021年利润弹性较高，有望持续超市场预期。对比洋河、老窖等同类企业，汾酒的净利率偏低，毛利率和费用率都有较大的改善空间。本次股权激励捆绑了汾酒高管、中层和核心技术人员利益，另外18年9月份华润派驻了3名董事进入汾酒，我们判断公司高管和华润都有动力推动净利率快速提升。

　　评级面临的主要风险

　　煤价波动影响山西省内白酒需求，高目标导致渠道压货、库存上升。

　　估值

　　股票激励将进一步增强团队动力，我们上调19-20年盈利预测5.1%、15.4%，预计18-19年EPS分别为1.77、2.51元，同比增62%、42%。汾酒当前还处于爬坡阶段，远未到成长的天花板，股权激励和华润进入可能推动利润超预期，维持买入评级。