2018年回顾：“反常”表现

　　军工板块涨跌历来与大盘保持高度一致，且弹性显著大于大盘，因行业估值较高，历史上熊市中跌幅往往远大于大盘指数。但2018年以来，军工板块涨跌幅全年基本与沪深300指数持平，排名所有行业第9，呈现出显著的“抗跌”属性。此外，行业龙头及核心配套公司与壳公司、民参军公司呈现出显著分化，少数拥有核心军品的公司有显著相对收益甚至绝对收益，而壳公司、民参军与大量中小创民营企业一样股价大幅调整。以上两点是板块有史以来的“反常”表现。

　　近看增长，2019年经济下行背景下军工望取得相对收益

　　军工是少数需求增速多年高于GDP增速的行业；需求方是超级“刚需”军方，确定性高；供给方以央企为主，几乎无“地雷”；宏观经济承压而军工增长相对较快且稳定，具备行业比较优势，以上是板块呈现防御属性的主要原因。远低于美俄的军费/GDP比和贸易摩擦反应的外部不确定性是军费增长的远近期动力，而受经济增长制约的财政收支和特朗普呼吁美中俄联合缩减军费则是军费增长再提速的内外部压力。预计2019年军费仍将保持稳定增长，叠加经济下行背景，行业有望取得一定相对收益。

　　远期改革，期待总装改革释放下一轮红利

　　军工行业需求增长稳定，供给格局基本稳固，盈利提升更多依赖改革释放的制度红利，而非来自需求拉动或供给结构调整带来的集中度提升。行业投资路径，由“炒壳”（资产注入）到“炒概念”（民参军），开始向真正的投资基本面（核心军工资产）过渡。定价机制、军民融合、股权激励三管齐下将开启总装盈利提升之匙。参考国外总装近10%净利润率水平，A股军工总装企业尚有数倍盈利改善空间。

　　投资建议：去伪存真，“真”军工才享有估值溢价

　　行业2019年的抗周期属性将进一步凸显，维持“增持”评级。去伪存真，核心军工资产和概念军工资产（壳、大量转型民参军）将进一步分化。长期看军工下一轮投资的主线将围绕两类核心资产展开，推荐拥有长期垄断地位的总装公司，如中航飞机、中航沈飞、中直股份、航发动力；另一类拥有核心军品技术且转民用潜力较大的公司亦值得关注，推荐景嘉微。