资本环境+产业监管影响下近几年传媒板块业绩/估值波动较大，看好供给侧持续出清下的投资机会。A股传媒指数经过3年调整已回到2013年中水平，过往产业是用户红利驱动，但资本及监管的变化放大了A股传媒业绩和估值波动。随着用户红利已近尾声，需求天花板未到但未来增长主要靠内容精品化拉动；投资机会主要来自供给端变化：传媒产业监管趋严，国务院鼓励文化企业融资并购但资本环境尚未反转，因此供给将进一步出清，龙头行业整合中受益。我们择股思路是：现金流好+政策风险小的细分赛道龙头。

　　线上内容消费：增长驱动从流量转变为付费，游戏、视频、娱乐直播三大赛道付费天花板较高。流量红利已近尾声，行业增长依赖付费驱动。数字内容各赛道中，游戏、娱乐直播与视频付费天花板较高。1）游戏：版号发放已重启，后续政策上需关注版号发放节奏、总量调控影响以及税收优惠变化；游戏货币化潜力未完全释放，付费指标提升受益于游戏成瘾机制和付费模式创新；二梯队公司通过专注产品牵手腾讯渠道或自主发行抢夺中长尾市场突围；2）视频：网生内容监管加强，政策把控能力与题材创新能力是破局关键；3）其他：图片正版化红利仍在持续，视觉中国巩固大企业客户业务优势同时，以微利图片库拓展中小B端市场，通过流量巨头对接合作获取自媒体等长尾增量。

　　线下内容消费：院线供给开始出清，行业整合已现曙光。影院需求/供给存在较大矛盾，但已出现改善信号。1）从需求端看，低线城市观影人次还有增长空间，但也进入内容驱动阶段；2）从供给端看，中长尾影院已有出清现象，地产系仍在积极进驻，集中度有望企稳回升。院线公司现金流较为充裕，当前龙头EV/EBITDA较低。

　　广告：经济下行背景下大盘承压，但信息流广告与楼宇广告占比仍在提升。广告总量周期性明显，据CTR，18年下半年全媒体花费下滑明显，但媒体消费变迁下广告蛋糕重新切分。1）信息流广告：流量红利耗尽后，信息流广告收入主要由加载率驱动；但中长期加载率天花板受平台属性、算法支持程度影响。以朋友圈为例，广告加载条数增加短期带动社交广告收入高增长，但长期空间受社交平台加载率天花板影响；2）楼宇广告：电梯覆盖3亿中产通勤、生活场景，广告占比仍在提升，分众加速扩屏以巩固规模优势，毛利率短期承压，预计随着客户订单提升将有所改善。

　　投资建议：（1）游戏：推荐龙头【腾讯控股】，产品研发能力突出的【完美世界】【吉比特】，关注【世纪华通】【三七互娱】；（2）视频：推荐背靠湖南广电、综艺自制能力突出的【芒果超媒】；（3）其他数字内容：推荐图片正版化龙头【视觉中国】；（4）院线：推荐资产联结型院线【万达电影】【横店影视】；（5）广告：推荐楼宇媒体龙头【分众传媒】和毛利率边际改善的【华扬联众】。

　　风险提示：行业政策监管变化；产品表现不及预期；商誉减值风险。