行业：千亿市场规模，静待龙头收割。低端酒全国销量约为800万吨，以主流价格带10元/500毫升进行测算，当前低端酒市场规模达到1600亿元。

　　竞争格局方面，低端酒品牌众多，地产酒占山为王群雄割据，牛栏山/老村长/红星按照90/60/20亿元进行测算，则CR3仅约为10.6%，市场集中度低，未来龙头份额提升看点十足。

　　白酒：从三个问题出发，解读牛栏山的成长密码。

　　1、牛栏山为何能够穿越周期？在2013-14年调整期，牛栏山仍取得50%以上的利润增速，我们从库存波动和需求波动分析牛栏山穿越周期的原因：

　　1）库存波动方面，牛栏山坚持不压库存、不定任务，低库存模式使得其周期性较弱，行业调整期不存在去库存波动，且顺价销售保证渠道利润空间；

　　2）需求波动方面，牛栏山需求保持稳健，一方面在于低端酒具有刚需属性，基本不受经济放缓影响；另一方面牛栏山香型受众广、“好喝不上头”，不易醉的品质与大众化的价格使得其性价比突出，因此需求平稳穿越周期。

　　2、牛栏山的短期增长动力是什么？省外市场是牛栏山现阶段主要增长动力，公司全国化以来省外市场持续取得高增长，占比从2011年约30%提升至17年约70%，2018年上半年再度高增71%，亿元市场已增至22个，全国化格局基本形成，未来一方面打造5-10个5亿规模的样板市场，另一方面通过渠道下沉向县级市场延申。

　　3、牛栏山的长期增长空间在哪里？份额提升是公司长期增长空间所在：

　　1）VS红星：本地市场，牛栏山品质更佳、经营效率更高，近年来对红星市场份额的领先优势越来越大；2）VS老村长：全国市场，现阶段经营模式不同、两者错位竞争，未来牛栏山渠道深耕和自然动销模式更具竞争力；

　　3）VS地产酒：地产酒是现阶段主要竞争对手，我们认为成本压力+渠道利润摊薄+消费升级趋势下，品牌效应与规模优势将促进份额向龙头转移。

　　房地产：预计19年起收入加快确认，存量消化后期待剥离。公司地产子公司顺鑫佳宇近年来负债高企，产生高额财务费用对公司业绩形成拖累。从存量项目来看，公司18-20年海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入，同时积极消化GBD二期和包头项目库存，未来财务压力有望减小。虽然公司仍需投入32.8亿元资金，但2012年后已无新开工项目，我们认为，地产业务待存量项目消化后公司有望予以剥离，从而继续聚焦酒肉主业。

　　怎么估值？压制估值的因素逐步消除，仍被低估的低端酒龙头。一直以来，公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累，随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快，压制公司估值的因素将逐步解除，届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理，基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力，我们预计2019年白酒收入有望突破100亿元，按照12%的净利率测算，对应利润可达12亿元，参照可比公司估值，公司白酒业务市值仍被低估；房地产业务虽处于亏损状态，但未来变现后我们估计可收回40亿元，肉制品业务基本盈亏平衡，暂不考虑，公司市值亦被低估，我们看好公司未来充足改善空间。

　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计2018-2020年公司收入分别为118.53、141.95、162.64亿元，同比增长1.02%、19.76%、14.57%；实现净利润分别为7.70、11.57、16.40亿元，同比增长75.54%、50.39%、41.66%，对应EPS分别为1.35、2.03、2.87元

　　风险提示：低端酒竞争加剧、改革进度低于预期、成本端继续上行。