一、从传统产业转型军民融合产业的成功典范

　　凯乐科技2015年公司连续并购军工、通信相关的企业，通过资源整合，从传统的塑料地产等主业转型为专注于大通信产业闭环和互联网领域的高科技企业。公司大通信产业闭环产品主要涵盖光纤、光缆、数据线缆、量子通信数据链产品、自主可控计算平台、智能指控终端等民用和军用产品。公司借助军民融合的春风，在军工专网通信领域迅速成长壮大，成为一家逐渐打通通信产业链的潜在巨头企业。从公司主营业务构成的变化看，近两年，专网通信已经成为公司绝对的主营业务。2018H1，公司主营业务收入80.6亿，其中专网通信业务收入64.61亿，占比80.16%，实现毛利润12.25亿，其中专网通信实现毛利9.01亿，占比73.55%。

　　二、专网通信业务逐步摆脱粗放发展阶段，进入技术研发推动的新发展阶段

　　公司借军民融合的东风，通过并购切入军工专网，逐步打通了军工专网通信的技术、研发生产、军工资质等相关环节。随着公司在军工专网通信业务布局完成，公司陆续接到大量的军工订单，从2016年开始军工专网通信业务开始爆发，迅速成长壮大。2018年10月，公司公告获得武器装备承制单位资格。公司经过资产整合，具备了较强的专网通信研发和生产能力，巨额的新签订单保证了公司业绩增长。2018H1公告新签订单150亿，接近去年全年（170亿）。

　　从业务模式看，随着公司的研发技术和管理能力逐步提高，高毛利率的多环节生产制造订单占比也逐渐增加。2016年新签订单，多环节制造订单占比仅21.15%，交货结算订单中，多环节生产制造订单占比仅3%，而2017年，新签订单里多环节生产总值的订单占比已达46.47%，交货结算的订单里面，多环节生产总值订单占比达到30%。我们预计，随着公司的技术发展，多环节生产制造订单比例仍将不断提高，公司专网通信产品的毛利率仍有较大改善空间。

　　由于缺乏武器装备承制资格，公司业务经过多环节交易，公司现金流压力巨大，盈利能力受到两端挤压。凯乐光电科技具备武器装备承制单位资格后，凯乐科技有望减少中间环节，直接与军方客户签订订单。我们认为受此影响，公司的多环节生产制造业务有望逐渐成为主要业务模式，因为打通更多环节毛利率有望得到提升，现金流也有望得到缓解。

　　公司专网通信业务最初主要是产品测试等后端加工，业务模式简单，利润率低，经过追求规模粗放的发展，逐渐成为了今天百亿营收的军工专网通信产品业务。随着业务的不断扩大，公司不断加大技术研发，积极吸引军工及高校科研人才加入公司，先后组建了北京、长沙两个研究院，拥有大量的研发技术人才和技术产品储备，公司逐步转入技术研发推动发展的新时代。

　　盈利预测

　　我们预测公司2018年-2020年营业收入分别为176.59、195.49亿、224.03亿元，2018-2020年归母净利润分别为10.79亿元、15.12亿元、20.20亿元，每股收益为1.51元、2.11元、2.82元，对应的P/E分别为11.34倍、8.09倍、6.06倍。考虑到公司已经拿到武器装备承制资质，成功进入军工供应体系多年，规模优势明显，未来产品有望向多军种渗透，目前估值水平较低，首次覆盖给予“买入”评级。