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2003年以来深度复盘:什么在推动煤价以及煤炭股的涨跌?
内容摘要
  复盘概述:历史复盘可以让我们更好地把握煤价走向和煤炭股投资机会。我们把2003年以来的年份分成四个特征明显的区间,分别为:2003-2008年,行业量价齐升;2009-2011年,行业继续量价齐升;2012-2015年,行业产能过剩;2016-2018年,供给侧结构性改革。十六年内,煤炭股共取得7轮明显的绝对收益(6轮相对收益),其中4轮主要依赖估值端推动。

  一、2003-2008年:经济高速增长,固定资产投资年均增速达27%,火电、生铁、水泥产量年均增速达到13%、19%、13%,煤炭产量年均增速10.5%,价格中枢逐步上移。复盘发现,第一次绝对收益区间(2003.9-2004.11)处于通胀上升期,流动性收紧,股票上涨全部来自盈利端贡献。第二次绝对收益区间(2005.7-2007.9),煤炭股迎来大牛市,板块戴维斯双击,且由于焦煤定价市场化、业绩弹性大,神火股份、西山煤电、开滦股份等冶金煤标的领涨板块,且涨幅在12倍以上。

  二、2009-2011年:政府为应对全球金融危机出台“四万亿”刺激计划,稳住了经济增长速度,固定资产投资年均增速达26%,火电、生铁、水泥产量年均增速分别为11%、11%、17%,煤炭行业延续量价齐升。复盘发现,第三、四次绝对收益(2008.11-2009.8、2010.7-2010.10)皆主要来自PE估值端的推动(分别贡献104%、92%),前者是受益于四万亿刺激计划的出台,后者是受益于2010年7月中央政治局会议的稳增长定调。

  这两次上涨区间,市场主要青睐冶金煤标的和有资产注入预期的标的。

  三、2012-2015年:刺激政策退潮,经济增速面临回落,固定资产投资年均增速降至16.5%,火电、生铁、水泥产量年均增速分别降至1.1%、1.7%、3.5%,煤炭行业产能过剩问题突显,煤价大方向持续向下。复盘发现,第五次绝对收益(2014.3-2015.6)盈利端贡献-13%,估值端贡献+113%,股价上涨全都得益于估值提升,该区间处于大盘的“资金杠杠牛”阶段,煤炭板块涨幅居于市场的中下游水平,未取得相对收益,且市场主要青睐高负债率以及有转型预期的标的。

  四、2016-2018年:2016年以来经济有所复苏,房地产及制造业投资增速持续缓慢回升,火电、生铁、水泥产量年均增速分别为4.4%、1.8%、1.8%,煤炭行业以淘汰产能的供给侧结构性改革为特征,煤价迅速回升至中高位。

  复盘发现,第六、七次绝对收益(2016.6-2016.11、2017.5-2017.9)皆主要来自盈利端的推动(分别贡献+108%、+69%),市场出于对周期行业盈利持续性的担忧打压估值水平,好在公司业绩的增长速度明显大于估值的回落速度。第六次绝对收益区间内,市场主要青睐冶金煤标的,而在第七次绝对收益区间内,市场主要青睐业绩兑现程度高、估值低标的。

  复盘启示:(1)经历了量价齐升、产能过剩和产能淘汰等阶段,煤炭行业进入了供需低增长的状态,供需逐渐走向均衡,目前煤价处于历史中枢水平(2003-2018年平均煤价为560元/吨),预计较长时间内会维持中高位水平。(2)煤炭股相对收益区间基本包含在绝对收益区间内,这可能与周期股行情展开迅猛有关,且每轮板块行情启动,市场更青睐冶金煤股票;(3)随着行业盈利能力可能性见顶,板块机会更多来自估值端的提升,这依赖于财政政策和货币政策的放松,这将有利于产量有扩张或长协占比高的业绩稳健公司(神华、陕煤等),以及低估值弹性冶金煤标的(潞安、淮矿、开滦等)的表现。