事件：拼多多13日晚公布2018Q4财报，财报显示2018Q4拼多多12个月GMV达4,716亿元，同比增长234%；净营业收入为56.5亿元，同比增长379%；归属于上市公司股东的净利润为-24.24亿元，亏损率扩大至43%。过去12个月中，在拼多多至少购买过一次的活跃买家数量达到4.19亿人，比上个季度增长了3,300万人，但低于阿里同期3,500万的用户增量。

　　买家数净增持续减少，获客成本攀升，客单价提升空间仍然较大。2018Q4拼多多12个月GMV持续攀升至4,716亿元，同比增长234%，年活跃买家数达4.19亿人，Q4新增用户持续减少至3,300万人，低于阿里同期3,500万人的用户增量，同时拼多多活跃买家占微信月活跃用户数量的比重已达45%，微信社交流量红利的可开拓空间已收窄近半，而本季度拼多多获客成本逐步攀升至183元，显示纯电商模式的用户竞争日渐白热化，获客带来的经营压力持续增加。2018Q4拼多多客单价持续提升至1,127元，用户参与度稳健提升，但与活跃用户数相当时期的阿里相比（2015Q4阿里客单价已达4,445元），拼多多的客单价仍然较低。

　　在线营销业务拉动营收强劲增长，货币化率持续提升。用户基础快速拓展和参与度提升增加了平台对商家的吸引力，社交场景下的分布式AI投放也有效提升了广告服务的ROI水平，推动在线营销服务收入保持高速增长，2018Q4在线营销服务收入达50.6亿元，同比增长470%，占整体营收比重提升至90%，拉动拼多多营业收入同比增长379%至56.5亿元，平台货币化率持续提升至2.8%。由于平台战略性向高质量商家提供流量倾斜和佣金优惠，本季度毛利率水平环比持续下滑至75%，毛利率保持稳健。

　　营销费用高速增长，缺少竞争壁垒，亏损持续扩大。本季度销售及营销费用激增至60.24亿元，同比增长699%，营销费用率回升至107%。主要是品牌化活动以及线上线下广告投入增加的影响，显示出拼多多在缺少物流、金融、线下布局等竞争壁垒下依托营销建立起品牌知名度、提升用户参与度的迫切需求。从拼多多月活跃用户数加速增长的角度来看，持续加大营销投入取得了一定成效。高额的营销投入为拼多多带来了较大的经营压力，2018Q4归属于普通股股东的净利润为-24.24亿元，去年同期为0.14亿元，亏损持续扩大。

　　我们认为，拼多多流量获取严重依赖微信，在竞争对手纷纷投资新零售、开拓新流量入口之际，拼多多缺少线下布局和物流、金融等供应链配套基础设施，只能通过高昂的广告投放来建立起品牌知名度，以高频促销优惠提升用户参与度，希望能快速建立起规模壁垒。然而，搜索流量红利见顶，社交流量开发近半，纯电商模式的用户争夺已进入生死存亡阶段，依托高额营销投入带来用户增长的边际效益在持续递减，过分看重营销的发展模式将带来较大的经营风险。拼多多业务模式较为单一，缺乏物流、线下等竞争壁垒，难以支撑高估值水平。