过半非标融资或未计入社融指标

　　社融中的表外融资与非标、影子银行并非对等的。社融的表外融资包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票。非标融资按照基础资产可分为信贷类、各类收（受）益权、明股实债、产业基金等，其中，信托贷款、委托贷款统计入社融指标，而其他的如各类受（收）益权、“明股实债”、产业基金等均未统计在社融之中。

　　银行理财非标投资超六成未计入社融。依据《1H16理财报告》，截至16年6月末，银行理财投资的非标中信托贷款占比16.45%，委托贷款占比13.88%；占比最高的为收/受益权，达33.18%，而其并未统计入社融。因而，从理财投资的非标而言，统计入社融的非标占比约30%，亦即占比超过六成的非标资产并未计入社融。

　　忆往昔，18年非标融资下降多

　　非标融资繁盛与否，与监管环境息息相关。在去杠杆的大背景下，18年影子银行收缩明显，由于非标融资较大部分为统计入社融，导致融资的收缩程度比社融增速下滑更甚。

　　18年非标融资规模下降较多。据我们测算，18年末存量非标融资规模达27.6万亿元；其中，纳入社融统计的约12.4万亿元，过半的非标融资未纳入社融统计。我们估算18年全年非标融资规模下降了5.4万亿，较同期社融中信托贷款和委托贷款2.29万亿降幅显著地大。16年社融明显低估了实际的融资扩张。15年年中房地产调控放松，16年我们估算非标融资增加了6.5万亿元，其中体现在社融的非标融资仅增加1.7万亿。

　　非标融资现好转，预计19年社融增速回升至11%左右

　　展望19年，随着监管缓和，影子银行收缩或告一段落，对经济的负面影响将大幅减弱。不过，受制于仍存续的监管约束及非标融资需求较弱等因素，影子银行明显扩张依然较难，但只要不收缩，相比2018年就是大幅改善，对于19年融资可以乐观点。

　　19年前2月委托贷款降幅大幅收窄，信托贷款则增加308亿元，较18年大幅改善。随着政策调整，我们预计2019年非标融资明显好转，或停止下降；我们预计19年社融达24万亿，社融增速回升至11%左右。

　　投资建议：补涨空间大，关注拐点标的

　　估值低，当前银行板块估值约0.8倍19PB；基本面平稳，随着宽信用政策发挥效果，经济年中或企稳；资金面利好明显，外资净流入可期，政策鼓励险资增持股票。我们认为，银行板块年初至今大幅跑输大盘，补涨空间大。个股主推低估值且基本面较好的平安、兴业、光大、南京、江苏、贵阳等。