事件

　　2019年3月15日承德露露发布年报，2018年公司营业收入21.22亿元，同比增长0.48%；归属母公司股东的净利润4.13亿元，同比下降0.13%；毛利率50.76%，相较去年同期增长3.51个百分点；净利率为19.45%，相较去年同期下降0.35个百分点；EPS为0.75元，与去年同期持平；ROE为21.49，相较去年同期增长0.79个百分点。

　　点评

　　聚焦杏仁露单品，毛利率提升显著

　　2018年公司停产毛利率较低的核桃露产品，并将703.3吨核桃露库存以低于市场价一半的价格低价处理，公司未来将聚焦杏仁露单品，2018年公司推出新品“热饮款露露杏仁露以进一步于完整产品序列，填补价格带空缺。此外，公司毛利率较去年同期增长3.51个百分点主因产品结构调整及产品调价。

　　原材料价格持续上涨导致利润承压

　　从成本结构可以看到，杏仁等原材料和直接包装材料占成本约76%，其中占比约为34%的杏仁原料2018年以来因受“倒春寒”天气影响导致采购价格涨幅达63.64%，材料价格持续上涨使得利润承压。我们预计2019年出现倒春寒机率较小，2019年杏仁原料的下降有望提振业绩。

　　维持公司“增持”评级

　　2018年公司股利支付率为94.76%，按当前收盘价计算股息率为4.38%，对稳健风格的投资者具有吸引力。考虑到公司处于健康消费趋势的植物蛋白饮料赛道上，且公司正逐步推进改革、加大营销力度、进一步做精做细现有渠道、积极解决商标之争，我们看好公司在杏仁露行业的发展。我们预估公司2019年、2020年以及2021年营业收入分别为21.52亿元、21.95亿元、22.62亿元，净利润分别为4.27亿元、4.44元、4.66亿元，EPS分别为0.44、0.45、0.48元/股，对应PE分别为20.91、20.11、19.18倍。

　　风险提示：公司创新业务未达到预期；门店扩展速度低于预期；数字化改革效果不及预期；次新店盈利能力不及预期。