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　　公司披露年报，2018年实现营收30.86亿元，同比增长20.34%，实现归母净利2.73亿元，同比增长43.65%。基本每股收益1.58元。拟每10股派息2.27元，转增4股。

　　投资要点

　　TEENIEWEENIE全年并表贡献增速，门店数量缩减影响业绩：公司营业收入较快增长，源于TEENIEWEENIE全年并表。剔除并表因素后，TW品牌增速有所放缓，主要为门店数量缩减拖累。

　　TEENIEWEENIE全年并表贡献增速：分品牌看，2018年VGRASS、云锦、TEENIEWEENIE分别占营收28%、1%、71%。VGRASS品牌2018年营收增长8.9%，毛利率降至68.8%。

　　云锦品牌保持5%的平稳增长，毛利率略有提升。剔除并表因素后，TEENIEWEENIE品牌2018年实现5%的营收增长，女装销量同比下降拖累品牌营收增速。

　　线上渠道贡献收入增长：分渠道看，公司线上、线下渠道营收占比分别为15%、85%，线上渠道占比逐步提升。2018年公司线上渠道营收增长24.5%，TEENIEWEEIE天猫双十一女装销售额排名第九，VGRASS品牌微商城销售额同比增长92%。线下渠道营收增长3.3%，增速较2017年的0.5%有所回升，门店数量减少持续影响线下渠道营收增速。

　　门店数量缩减拖累线下渠道增速：门店方面，2018年末，公司合计门店1386家，较2017年末减少65家。其中，VGRASS品牌门店净减少5.5%至153家，TEENIEWEENIE品牌门店净减少4.2%至1232家，云锦门店数量未发生变化。VGRASS品牌店效增长良好，1年以上老店平均营收增长14.7%，门店调整为主品牌品牌提档及内生增长奠定基础。

　　并表及投资收益推升业绩，财务费用侵蚀净利润：2018年公司实现净利润增长44%，主要源于TEENIEWEENIE全年并表，以及处置华宝信托投资增加归母净利4123万元。公司并购TEENIEWEENIE带来较大财务压力，2018年财务费用2.3亿元，财务费用率7.5%，侵蚀净利润。公司2018年存货情况良好，占营收比例约为27.1%，同比减少0.48pct。2018年末库存商品库龄结构良好，1年以内占比78%，1~2年占比17%，存货风险可控。

　　投资建议：我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.76、2.06和2.37元。净资产收益率分别为11.7%、12.2%和12.6%。目前PE（2019E）约为10倍，维持“增持-A”建议。

　　风险提示：并购TW后财务压力、债务压力较大；并购TW产生较大商誉，若TW经营承压，商誉减值将影响业绩；TW女装处于传统休闲向时尚休闲的转型期；渠道拓展进展或不及预期。