电力业务“量增价减”：

　　2018年公司全年发电量751亿千瓦时，同比增长4.3%，高于广东省火电发电量增速（4.2%）。我们认为，公司发电量增长的主要原因为装机净增长（惠州天然气二期等新机组投产及沙角A部分机组关停）及区域用电需求提升。另一方面，2018年公司市场交易电量353.8亿千瓦时，同比增长36.3%；市场电量占公司上网电量的比例约50%。受公司市场电规模扩张及折价幅度扩大影响，公司含税售电均价0.44元/千瓦时，同比降低0.01元/千瓦时（降幅2.2%）。

　　2018Q4亏损，拖累全年业绩：

　　公司2018Q4归母净利润-4.6亿元，同比亏损幅度增长（2017Q4业绩-0.4亿元），业绩环比由正转负（2018Q3业绩4.9亿元）。我们认为，公司2018Q4亏损的原因包括电量下滑、计提减值等。受经济增速放缓、广东能耗“双控”等因素影响，公司2018Q4上网电量环比下滑8.8%，毛利环比减少4.7亿元。此外，基于沙角A部分机组关停、临沧公司持续亏损等因素考虑，公司2018Q4计提资产减值2.5亿元。受2018Q4拖累，公司2018年全年业绩同比下滑36.2%，业绩增速较前三季度由正转负（2018年前三季度业绩同比增长20.0%）。

　　2019Q1业绩回暖，关注煤价及市场电折价幅度：

　　根据公司发布的2019Q1业绩预告，预计2019Q1业绩同比增长0.8-1.1亿元，业绩环比由负转正。我们认为，除市场电折价幅度同比收窄外，煤价下行亦是公司2019Q1业绩回暖的关键要素。2019年1、2月广东电煤价格指数同比分别下降7.9%、11.9%，环比分别下降2.0%、3.5%。公司燃料成本占比较高（2018年燃料成本占营业成本比例约74%），煤价下行时业绩弹性突出。期待煤价下行、市场电折价幅度收窄，进而促进公司盈利持续修复。

　　盈利预测与投资评级

　　考虑到公司经营情况变化、以及沙角A电厂折旧调整对公司业绩的影响，我们下调2019、2020年的盈利预测，预计公司2019、2020年的归母净利润分别为12.2、15.3亿元（调整前分别为15.8、18.0亿元），新增2021年的预测归母净利润17.3亿元。预计公司2019~2021年的EPS分别为0.23、0.29、0.33元，当前股价对应PE分别为21、17、15倍，对应PB分别为1.0、1.0、0.9倍。我们看好煤价中枢下行带来的业绩弹性，维持“增持”评级。