18年资产重组落地及主业调整，百年珠宝老字号成长焕发新生。公司是沪指知名的“老八股”之一，17年在资产重组前以黄金珠宝、餐饮、医药、百货等综合性商业为业务核心。18年7月重大资产重组后，加入综合地产业务。公司18年财务数据经追溯调整后，实现营收337.8亿/+7.2%，归母净利润30.20亿/+4.7%。我们认为公司18年更多系业务结构及珠宝时尚业务的调整转型年份，因此追溯调整后业绩增速相对较低，但2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务业绩承诺驱动下，未来3年业绩CAGR有望提升至13.5%，中枢实现上移，且后续仍不排除复星集团在资金和资源层面持续支持，成长性有望焕发新生。

　　珠宝时尚业务19年展店有望提速+餐饮旅游业务发展稳健向好+时尚地标3年业绩承诺，助力整体业绩稳健成长：①珠宝加速展店+钻石产业链布局，珠宝时尚主业发展势头向好：公司为国内黄金珠宝领域龙头之一，18年末的珠宝时尚连锁网点达到2090家（门店规模全行业第3），其中181家直营连锁，1909家加盟店。经营战略上以老庙主打一二线城市消费者需求升维，亚一围绕三四线消费者需求降维的双品牌差异化打法，满足多元消费需求。公司经过18年管理人员及门店调整后，以及1.09亿美元收购国际宝石学院IGI80%股权，预计19年有望净开店200家迎来成长加速以及向高端钻石产业链持续升级优化。②时尚地标重组注入，推动现金流及业绩双升，综合城市开发协同可期：公司18年7月重组注入资产为复星集团近年来持续打造的“蜂巢城市”复合功能地产业务，总共包括24家公司，且在2018-2020年承诺实现扣非净利润累计不低于70亿元（18年期间地产已实现22.2亿元业绩；公司17年重组前经营性现金流净额仅11.1亿元，重组后18年实现75.8亿元）。未来“蜂巢城市”有望联手豫园股份，实现对城市综合地产开发的加大投入，逐步实现地产转型，并在未来有望持续提供良好现金流及业绩支持。③文化商业板块稳健发展，餐饮及度假村业务发展向好：公司餐饮业务包括多家老字号及新收购的苏州松鹤楼，18年实现餐饮收入6.6亿元，目前拥有15家直营门店，1家合营店，3家加盟店，并在苏州、上海、北京、无锡持续布局。公司旅游业务主体为日本星野Resort度假村，在复星集团旗下的ClubMed持续协同开发下，18年业绩首次转正，度假村业务毛利润7.05亿元（占比8.12%），后续2~3年持续爬坡下我们预计仍具备50%增长潜力。

　　复星集团18年7月二次增持公司实现绝对控股，大股东支持迎来实质性推进。复星集团最早在2002年受让豫园旅游及豫园有限持有的公司20%股权，开始对上市公司实现初步控股。至18年7月完成重大重组，公司向复星旗下的浙江复星等16名对象发行股份购买其持有的上海星泓等24家公司的全部及部分股权。在第二次增持后，复星集团对豫园股份的持股大幅提升至68.52%，实现对豫园的绝对控股，成为集团“快乐生态”中的旗舰资产。考虑到集团对发展“快乐+时尚”产业的持续看好，我们认为公司的黄金珠宝、城市文化地标打造等实力有望得到集团在资金和资源层面的持续支持，实现协同效应。

　　三次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%实现共赢：①复星集团在18年7月实现绝对控股后，一方面对上市公司高管团队实施市场化加薪，另一方面在18年11月对豫园股份总裁梅红健先生在内的4位高管实施股票期权（450万股）和45位首期合伙人实施限制性股票激励（458万股）；②在复合功能地产业务注入后，公司在19年3月再次对地产业务6位高管实施第二期股票期权激励计划（540万股）。公司第一和第二期的股票期权行权条件均为2018-22年公司业绩复合增速不低于12%（三个行权期的考核），有望对公司未来3年业绩稳健增长实现良好绑定。

　　投资建议：公司经18年整合调整后，2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下，未来3年业绩增速中枢有望实现上移。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为34.5亿元、39.5亿元、44.8亿，对应增速+14.3%/+14.3%/+13.6%。我们对公司进行分部式估值，地产业务参考地产行业可比公司PE平均水平（对应2019年11.8倍PE），及业绩承诺确定性较高，给予13倍PE,对应市值305亿元；公司珠宝时尚等原有业务参考行业可比公司PE平均水平(对应19年18.5倍PE)，考虑到公司未来门店的开店提速，产品结构向珠宝时尚转型，以及管理团队治理优化，给与一定溢价至20倍PE，对应市值181亿元；旅游度假村业务可比公司PE平均水平（对应2019年25.60倍PE），给予20倍PE，对应市值10.5亿元；公司整体目标市值496.5亿元，对应目标价12.80元，予以“买入-A”评级。