事件：公司发布年报，2018年实现营收217.7亿元：同比增长15.2%；实现归母净利润22.4亿元，同比增长10.5%；扣非后归母净利润22.1亿元，同比增长8.5%。单Q4公司实现营收56.6亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润4.4亿元，同比下滑32.9%。

　　受下游需求疲软、各类纸价下调影响，利润率出现回落。2018年末公司主要纸种双胶纸、铜版纸、箱板纸分别为6383元/吨、6033元/吨和4543元/吨，相较年初回落11.6%、18.5%和8.2%，而Q4人民币贬值对成本影响较大，导致公司全年毛利率下降2.5pp至23.5%，尤其Q4纸价下滑较大，毛利率回落至17.3%。分品类看，造纸板块实现营收155亿元，同比增长近10%；其中文化纸营收达到72亿元，同比增长22%，毛利率下滑0.8pp至27.3%；铜版纸实现营收40亿元，同比下滑10.2%，毛利率下滑4.2pp至28.5%；箱板纸实现营收26.4亿元，同比增长10.4%，毛利率下滑8.6pp至11.2%。受下游需求疲软，各类纸价下调影响，毛利率均出现回落。制浆板块，溶解浆营收31.7亿元，同比增长17.5%，毛利率20.3%，同比下降0.7pp。公司净利率为10.3%，同比下滑0.4pp。从纸价看，Q4最差的时候已经过去，我们认为19Q1开始吨纸盈利有望反弹。

　　新产能扩张，量升逻辑持续。18年本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建已陆续推进，投产后公司的纸、浆年生产能力达到602万吨，其中文化用纸（包括铜版纸和非涂布文化用纸）210万吨、牛皮箱板纸160万吨、生活用纸12万吨、淋膜原纸30万吨、静电复印纸10万吨、工业原纸10万吨、溶解浆50万吨、化机浆70万吨、化学浆50万吨。老挝项目推进后，开启了海外纸产能布局，未来2-3年公司都有新产能投产，量升逻辑持续。

　　海外布局加码，成本优势持续突显。受外废进口政策影响，未来国废或仍呈短缺状态，能够在原料端有自主生产能力或全球灵活采购渠道的企业将获益。公司以老挝为支点，率先开启海外布局，未来包装纸产能扩张也在海外，充分解决当前包装纸企所面临的行业痛点和国废困局，海外布局的前瞻性和先发优势非常突出。

　　盈利预测与投资建议。当前造纸需求偏弱，较景气度高点有所回落。预计2019-2021年EPS分别为0.88元、1.05元、1.24元，对应PE分别为9倍、7倍和6倍。公司作为文化纸龙头，研发优势突出，市占率高，管理上拥有较强护城河，维持“买入”评级。