事件：2019年4月15日，恒顺醋业（600305.SH）发布了2018年年报。

　　投资要点：

　　公司简介。

　　江苏恒顺醋业股份有限公司成立于1993年，并于2001年在上交所上市，公司的实际控制人是镇江市政府国资委。公司是国内最大的制醋企业，主要生产和销售香醋、白醋、料酒、酱油、酱菜等系列产品，拥有覆盖全国各地区的经销网点60万个，产品远销60多个地区。

　　受非经常性损益影响，业绩表现略低于市场预期。

　　公司2018年实现营收16.94亿元，同比增长9.87%，主要来自于黑醋与中高端品类的增长；实现归母净利润3.05亿元，同比增长8.44%；实现扣非后归母净利润2.19亿元，同比增长21.06%；EPS为0.39元。由于固定资产处置、成本上涨等因素的影响，整体业绩增长略低于市场预期。2018Q4实现营收4.58亿元，同比增长7.34%；实现归母净利润0.86亿元，同比下降36.56%，主要是去年发生了-0.16亿元的固定资产处置损益，以及2017Q4高基数影响；实现扣非后的归母净利润0.6亿元，同比增长16.97%。

　　报告期内公司持续打造“A类核心产品”和高端线，2018年高端产品共实现营收2.48亿元，同比增长16.8%，拉动调味品业务销售毛利率同比提升1.82个百分点至43.34%，公司整体毛利率提升1.63个百分点至42.19%；公司经营效率显著提升，2018年销售、管理和财务费用率分别同比下降0.26/3.00/0.01个百分点至14.9%/6.59%/0.54%，但受非经常性损益项目的拖累，最终销售净利率同比下降0.2个百分点至17.94%。

　　“醋+料酒”双业务稳健成长，渠道覆盖率有所提升。

　　分业务来看，公司醋类业务实现营收11.63亿元，同比增长12.54%，销量增长了8.83%。其中黑醋/高端醋产品分别实现了9.49%/15.07%的增长，由于产品结构的优化升级，毛利率同比提升2.02个百分点至44.03%；料酒业务2018年实现营收1.93亿元，同比增长26.59%，销量增加了33.42%，但由于原材料与成本上涨毛利率同比下降6.31个百分点至33.19%。

　　分市场来看，公司一方面精准定位品牌宣传，通过大数据分析、终端建设以及与高铁媒体的高强度与高频次的合作，不断强化恒顺在全国范围内的影响力，2018年公司在华东/华南/华中/西部/华北五个大区分别实现营收8.25/2.18/2.39/1.48/0.98亿元，同比增长20.32%/12.32%/12.31%/17.68%/13.22%，毛利率也均有不同程度的改善。公司同样注重其他渠道的建设，不仅成立了餐饮事业部，针对餐饮渠道加强了多规格产品与价格体系的开发，还与多个知名2B、2C端的电商渠道均有合作，有效提升了终端渠道的覆盖率与渗透率。

　　投资建议与盈利预测。

　　公司自2017年起聚焦调味品主业，建设全渠道的营销网络；同时不断削减低效单品，全力打造核心系列与中高端产品线。在公司强劲的营销策略下，恒顺的品牌价值显著提升，中高端调味品的品牌形象愈发深入人心。因此调味品行业整体增速趋缓的背景下，公司依然依靠产品结构升级以及市占率的提高，保证主营业务的稳健成长。公司2019年初对5款重点产品的出厂价进行了10-15%的上调，为了调价公司在去年底就开始控制渠道库存，预计本次提价将有效缓解成本压力，利好全年的业绩增长。除了产品结构优化与新产品发力对业绩的助力外，公司还将继续推动体制和机制创新，不断完善激励体系，整体经营效率也有望迎来持续改善。

　　由于上述原因，我们预计公司2019-2021年营业收入分别为18.85/20.84/22.77亿元，归母净利润分别为3.55/3.90/4.29亿元，EPS分别为0.45/0.50/0.55元，对应当前股价PE为30/27/24倍。结合公司业绩增长情况以及同业公司的估值水平，给予公司2019年25-30倍PE，股价的合理区间为11.25-13.5元。目前公司股价已进入合理区间，因此调低公司评级至“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。