一、主业分析：合成樟脑全球龙头，拟以收购方式延伸下游打开空间

　　合成樟脑全球龙头，主业受益产业链价差扩大，拟收购化妆品ODM商打开空间。公司从事松节油深加工业务，产品以樟脑系列和冰片系列为主，合成樟脑产能位居全球第一。近年随着原料松节油短缺，价格上涨带动“樟脑-松节油”和“冰片-松节油”产业链价差扩大，业绩高速增长。2017-2018年收入同比40%以上，净利润年增2-3倍，毛利率、净利率同比分别提升20.2pct、22.3pct。预计未来几年松节油供给缺口持续存在，公司有望持续受益。为打开长期空间，公司拟收购化妆品ODM商诺斯贝尔90%股权，步入空间广阔的化妆品市场。

　　二、诺斯贝尔：国内最大化妆品ODM制造商，享化妆品市场成长红利

　　诺斯贝尔是国内第一、全球第四大化妆品ODM制造商。主打面膜、湿巾、护肤品类，近三年维持20%以上快速增长，实现领先于同业的10%净利水平。诺斯贝尔为众多知名品牌代工商，屈臣氏、伽蓝集团、植物医生、御家汇等前五大客户合作长期稳固。诺斯贝尔具备领先的技术研发实力，拥有超100人的专业产品开发和配方研发团队，拥有已成功转化的专利成果30余项；同时具备先进的生产制造能力，可快速满足下游品牌商的大批量需求和紧急订单需求。目前公司产能可达日产面膜650万片，膏霜60万支，湿巾3000万片，面膜产能位居全球第一。

　　三、投资逻辑：从行业、竞争、公司三维度看未来新增长点

　　从行业空间看：2017年中国化妆品市场规模3616亿，预计未来五年CAGR8.2%，而面膜品类未来五年CAGR有望达11.4%超越行业整体，化妆品龙头直接受益于高线城市消费升级+低线城市渗透率提升。从竞争对比看：相比Cosmax、Kolmar、Intercos前三大国际化妆品ODM巨头，诺斯贝尔优势在于：人力成本更低、盈利能力更强；不足在于收入规模更低，研发投入更低，客户开拓与产能扩充仍有差距；未来亦有望借上市平台取长补短。从成长逻辑看：参考纺服领域ODM龙头申洲国际和西式小家电ODM龙头新宝股份的成长路径，未来随化妆品市场扩容将诞生更多个性化的本土品牌公司，加之国际品牌大客户开拓，化妆品ODM龙头诺斯贝尔有望持续分享化妆品领域高成长红利。

　　四、盈利预测

　　公司主业持续受益于“樟脑-松节油”和“冰片-松节油”价差扩大，业绩稳健增长，诺斯贝尔是未来新增长点，预计随研发投入增加、生产自动化加深及国际大客户开拓，将获快速发展，18/19/20年诺斯贝尔承诺扣非归母净利润分别不低于2.0/2.4/2.88亿（18年已实现）。由于本次收购尚未完成，不考虑并购并表。预计公司19-21年归母净利润5.36、6.47、7.11亿元，对应EPS为1.39、1.68、1.84元，当前股价对应PE11、9、8X。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　松节油价格波动风险；交易审批中止风险；诺斯贝尔客户开拓不及预期风险