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降费增效效果明显,19-20年受益于猪周期反转
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  公司公布18年报及19年一季报,18年营收193亿元,同比+3%,归母净利5.07亿元,同比-59.9%,每股收益0.12元;4Q18营收50.8亿元,同比-5.1%,归母净利0.66亿元,同比-84.4%;公司18年不分红。1Q19营收40.6亿元,同比-11.8%,归母净利亏损0.39亿元,同比-121.5%。

  平安观点:

  非瘟致养猪业务亏损,股权激励费用影响业绩。公司18全年及1Q19收入、利润增速放缓甚至下滑主因非洲猪瘟疫情:一方面因非瘟导致养猪业务成本抬升,且禁止跨区调运致猪价异常低迷,公司养猪业务出现亏损;另一方面非瘟导致猪料销量明显下滑,且前端料占比下降。此外,18年公司计提股权激励费用1.2亿元,也对利润影响较大。

  中大猪料占比提高,叠加原料波动拉低毛利率。公司18年饲料收入166.7亿元,同比增1.7%,销量460万吨,同增3.6%,其中猪料销量374万吨,微增1.4%;而水产料及反刍料增长较好,水产料销量达45.5万吨,同增19.5%,反刍料30.7万吨,同增14.4%。公司综合毛利率18.7%,同降5.5pct,其中饲料毛利率19.5%,同降3pct,主因非瘟致高毛利的前端料大幅下滑,叠加原料价格波动。

  公司1Q19生猪出栏51.5万头,预计19-20年出栏300、500万头。公司18年出栏113万头,权益头数168万头,1Q19出栏51.5万头。目前公司具备18万头母猪存栏能力,当前实际能繁、后备母猪合计约17万头(含权益)。当前存栏原种猪5000头,年产原种猪30000头。公司19年计划出栏300万头,且争取19年底23万头母猪满负荷生产,20年目标出栏500-600万头。

  销售费用降幅明显,应收账款仍有上升。公司18年销售费用15.2亿元,同比降9.2%,销售费用率较17年继续下降1pct至7.9pct。销售人员5589人,较17年大幅减少2776人,测算人均饲料销量由444吨提升至636吨,降费增效效果明显。公司18年末应收账款余额达17.1亿,较17年末新增3.7亿元,主要因非瘟下加大对优质客户的扶持力度。另一方面,18年公司财务费用因利息增加较多同增57%,财务费用率1.3pct,同比提升0.5pct。

  公司受益于猪周期反转,有望成长为一体化养殖龙头,维持“推荐”评级。非洲猪瘟加速行业产能去化及猪周期反转,新一轮超级猪周期的涨幅和持续时间或将远超以往,此次疫情料将深刻改变中国养猪业,散养户产能大幅出清,行业加速向大型养殖集团集中,公司规划19-20年生猪出栏300、500-600万头(不排除未来继续收回权益可能),将受益本轮周期。维持19-20年EPS预测0.26、0.65元,同比增119%、149%,对应19-20PE31X、12.5X,维持“推荐”评级。

  风险提示:1、饲料原料供应及价格风险:若公司饲料产品主要原料价格大幅上涨,且公司不能有效地将成本传导给下游客户,将可能对公司未来经营业绩产生不利影响;2、重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险:养殖业中出现的非洲猪瘟、禽流感、蓝耳病等禽畜疫情,以及低迷的猪价行情,对饲料行业的生产销售影响较大。若公司生产基地区域发生严重的疫情,将会对公司的饲料产量及生产经营活动产生影响。若全国持续出现低迷的猪价行情,将可能降低养殖的积极性,减少生猪的存栏规模,影响饲料产品的销量;3、养猪业务规模扩大的风险:公司推进养猪创业,合伙创业员工参股或控股,未来公司合伙养猪项目的投入将增加,由于养猪业务受猪价行情、动物疫病、管理水平、投资成本等多重因素的综合影响,未来公司养猪业务能否取得预期效益,仍存在一定的不确定性,如果遇极端行情、大规模疫病爆发或成本控制达不到预期目标等,则可能存在盈利水平不及预期,甚至出现亏损的风险。

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