事项：

　　4月15日，公司披露2018年年报，实现收入115.18亿元，同比下降16.34%，实现归母净利润12.45亿元，同比下降50.41%，每股收益0.40元，每股净资产5.97元，计划每10股派发现金红利0.39元（含税）。

　　4月25日，公司披露2019年一季报，实现收入18.10亿元，同比下降21.26%，实现归母净利润0.83亿元，同比下降46.06%。

　　平安观点：

　　主动收缩业务致使收入下滑，光环境业务表现亮眼：2018年，公司污水处理整体解决方案和市政工程合计实现收入90.52亿元，同比下降27.07%，主要是公司为控制经营风险，对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理，导致业务及业绩部分下滑所致。2018年公司光环境业务实现收入22.39亿元，同比增长117.03%。光环境业务实施周期短，回款迅速，全年经营活动产生的现金流量净额达9.23亿元，远超4.73亿元的净利润，可以和现金消耗较大的PPP业务形成良好的互补。

　　费用&减值大幅上升，拖累全年业绩：2018年公司管理费用（含研发费用）增加2.03亿元，主要是良业环境经营较好，公司计提近1亿元员工激励所致，此外良业环境本年为全年合并数据也有一定影响。2018年公司财务费用增加3.07亿元，主要是PPP业务驱动负债大幅提升，同时融资成本也有所上升所致。2018年公司有息负债增加超过50亿元，19年一季度继续增加20.23亿元，预计短期利息支出仍将呈上升趋势。2018年公司资产减值损失中坏账损失增加2.03亿元，主要是应收账款规模增加导致计提增加，同时公司对质量较差的项目计提减值所致，后期随着公司项目质量提升以及降低生态类PPP项目数量，预计减值将呈下降趋势。

　　运营收入快速增长，项目质量仍有待观察。2018年和2019年一季度公司运营项目数量分别为38、43个，运营收入分别为8.49、2.24亿元，同比分别增长47.30%、80.14%。公司特许经营权中约60亿元的资产已开始运营并开始摊销，有超过200亿元的资产仍在建设中，未来将逐步投入运营，缓解公司资金压力，考虑到规模较大，将直接影响SPV公司项目贷款的偿付情况，运营项目质量仍需长期观察。

　　订单大幅回落，结构逐渐优化：2018年下半年开始，公司主动降低生态类PPP订单规模，加大承接EPC类订单以及带污水处理等能充分应用公司膜技术的订单，以加快资金周转同时提升公司盈利能力。2018年和2019年一季度公司新增EPC+BT类订单分别为162.16、60.89亿元，同比分别下降49.48%、30.95%，新增BOT+TOT订单分别为153.85、3.00亿元，同比分别下降57.70%、97.32%，订单大幅回落，尤其是2019年一季度，EPC类订单占比超过95%，订单结构趋于优化。

　　经营现金流大幅改善，在手现金充足助力公司稳健发展：2018年公司销售商品提供劳务收到的现金比营业收入为97.31%，创几年新高。全年公司经营活动产生的现金流量净额达13.05亿元，与归母净利润基本匹配，投资活动现金流出88.90亿元，与去年同期相比减少49.25亿元。截至2019年一季度末，公司在手现金48.77亿元，主要偿付压力集中于2020年后的中票，且近期公司拟新注册发行不超过40亿元的中期票据，短期无流动性风险，未来发展有保障。

　　盈利预测：为确保公司经营安全，公司主动收缩业务规模，基于此，我们下调公司2019-2021年EPS预测分别为0.39、0.42、0.46元（前值2019年1.12元，2020年1.29元），同比分别增长-1.2%、7.2%、10.9%，对应2019-2021年PE分别为23.2、21.6、19.5倍。考虑到公司订单结构趋于优化、运营收入快速增长、经营现金流大幅改善，业绩有望企稳回升，且目前估值处于行业较低水平，维持公司“推荐”评级。