业绩简评

　　黄山景区全年共接待进山游客338万人/+0.6%；实现营业收入16.21亿元/-9.13%；归属于上市公司股东的净利润5.83亿元/+40.68%。

　　经营分析

　　客流微增，营收因剥离地产业务而出现下滑，净利润获益于公司出售华安证券获得的投资收益：18年黄山景区的客流表现与去年持平，19年公司的目标为接待350万游客人次/+3.5%。客流表现持平，门票收入为2.31亿元/-0.75%，考虑管委会收取的部分，整体黄山景区的门票收入为5.84亿元/-1.08%，景区降价从2018年9月28日起旺季门票从230元降到190元/人，降幅为17%，门票收入的下滑一部分受景区门票价格下调影响。索道收入为4.96亿元/+1.08%，增幅基本上与客流表现一致；酒店业务营收为6.47亿元/+3.11%，旅行社业务的营收为3.94亿元/-0.82%。归母净利润为5.83亿元，其中公司减持华安证券4900万股，增加当期净利润为1.97亿元，扣非净利润为3.4亿元/-1.19%。

　　公司整体毛利率及索道旅行社业务毛利率有所提升，销售费用率有所提升归因于公司支付民航公司（黄山机场）的广告宣传费及奖励费与去年在归属期间有所不同：

　　公司整体毛利率有所提升（2018年毛利率为54.1%/+3.5pct），主因为2017年处置子公司玉屏房产，18年起不纳入地产业务的经营数据。各项业务中索道及旅游服务的毛利率分别提升86.74%/+1.59pct、11.5%/+2.52pct，门票业务的毛利率有所下滑（82.92%/-4.57pct），主要系北海污水处理站18年转固导致。销售费用率为6.7%/+5.2pct，主要系公司的加大营销投入及与黄山机场的合作所导致，管理费用率下降1.2pct。

　　杭黄高铁2019年1月5日正式开通，2019年Q1黄山接待客流59.17万人/+6.34%，公司的看点在于杭黄高铁开通对于景区客流拉动的超预期以及东黄山建成后休闲度假项目对于公司业绩的拉动：杭黄高铁开通能够辐射长三角高消费人群。目前宏村项目仍在商谈中，人文型景区与山岳型景区在天气影响下的表现形成互补，公司加速整合黄山周边资源实现向全域化旅游升级的目标。

　　盈利调整及投资建议

　　19E-21E的业绩为4.5/4.8/5.1亿元，增速为-23%/7%/7%，EPS分别为0.6/0.66/0.7元，PE分别为19/17.5/16倍，下调为增持评级。

　　风险提示

　　黄山景区游客人次表现不及预期；山岳型景区受到恶劣天气影响大；整合宏村资源落地时间较晚；高铁开通后引流效应不强。