2018年实现营收27.3亿（+6.6%），归母净利润5.34亿（+8%），扣非净利润3.6亿（-18%），EPS为0.93元，2018Q4实现营收8.1亿（+3.9%），归母净利润1.84亿（+22%）。19Q1公司营收8亿（+7.2%），归母净利润2.7亿（+40%），扣非净利润1.53亿（-17%），18全年及19一季度扣非净利略低于预期。18Q4单季度收入8.1亿（+3.9%），扣非净利润3878万元（-64.5%）。全年扣非净利润下降主要系ZIOZIA并表及存货减值影响较大。每10股派息10元，分红比例108%，对应现价股息率7.1%，股息率符合预期，分红持续可观。

　　分品牌：主品牌基本持平，FUN维持高增长。2018年九牧王品牌营收23.8亿（+0.21%），占公司年度营收90%以上，整体持平。FUN品牌实现营收2.1亿（+61.5%），持续快速增长得益于公司销售渠道拓宽、供应链充分整合、重视产品研发及品牌推广。J1/NASTYPALM/VIGANO作为公司拓展品牌，定位能时尚年轻、偏向中高端，未来增长可期。

　　2019Q1九牧王品牌营收6.74亿（+0.19%），FUN营收6161万元（+10.8%），ZIOZIA营收2918万元，NASTYPALM/VIGANO低基数下维持较高增长。

　　分渠道：2018年结束净关店，预计2019年仍保持净开店。截止2018年/2019Q1报告期内共有线下门店2774家/2760家（直营901家/906家，加盟1873家/1854家）；公司通过关闭业绩不良门店优化线下渠道，2018年全年净开37家，19Q1净关店14家，店铺处于动态调整过程中，预计全年仍将是净开店。2018年全年加盟渠道收入占比51.5%，直营渠道占比34.8%。公司整体线下收入较高，占总营收88.4%（-1.2pct），线上营收占比11.6%（+1.23pct），线上占比仍有较大提升空间。

　　分产品：裤类占比下降，夹克T恤占比有所提升。2018年男裤占主营业务收入41.1%仍是公司核心产品，夹克/T恤营收较上年同比增长15.3%/40.2%，主要系报告期内FUN品牌业务增多所致，非裤类提升代表产品多样化有所提升。

　　盈利能力：2018全年毛利率同比下降0.80pct至56.61%，毛利率基本保持稳定；19Q1毛利率降低1.56pct至56.67%。2018年全年销售费用率同比提升0.70pct至27.76%，主要系品牌推广；管理费用率同比提升1.13pct至8.24%，财务费用率同比下降0.38pct至-0.05%；研发费用率同比提升0.35pct至1.27%。净利率整体提升0.08pct至19.27%，整体盈利能力良好。存货周转天数234.5天，减少8.6天。盈利预测：考虑到财通减持影响和费用投入周期，上调2019年的EPS至1.01元（原为0.94元）下调2020年EPS至0.86元（原为1.06元），预测2021年EPS为0.98元。考虑到公司有可观的分红比例（108%）与股息率。资产质量优秀，保持高分红比例，主业经营稳健，维持“买入”评级。

　　风险提示：主品牌复苏不及预期，消费疲软，库存风险等。