公司2019年Q1收入/净利润同减4.46%/35.45%。公司2019年Q1营业收入/归母净利润分别为16.6/0.9亿元，同减4.5%/34.9%。公司19年Q1整体毛利率受益于TOC管理带来终端折扣提升同增2.3PCTs至57.5%，销售费用率/管理费用率/同增4.3PCTs/0.6PCTs至40.9%/8.3%。公司资产减值损失同增8.07%至0.67亿，同时政府补贴同期大幅提升115.71%至6300万元，综上，整体净利率降低2.43PCTs至5.07%。

　　终端销售整体下滑，乐町保持双位数增长。分品牌，PB女装营收5.79亿元（-3.0%），PB男装营收5.80亿元（-11.6%），乐町女装营收2.1亿元（+12.1%），MiniPeace营收2.09亿元（-3.32%），乐町女装Q1营收增长提速。分渠道：线下收入同减5.9%至11.9亿元，直营/加盟/联营收入增速分别-0.8%/-17.5%/-39.4%，公司Q1净关店86家（直营/加盟+34/-120）至4508家店，判断整体同店个位数下滑。线上渠道收入19Q1同减0.26%至4.55亿元，我们判断1-2月电商GMV有双位数下滑，3月出现好转，GMV实现20%以上增长。

　　销售增长承压致使存货周转下滑，现金流下滑。公司2019年Q1存货15.9亿元，较上年15.7亿元略有增长，受终端销售下滑导致公司存货周转天数上升21天至218天，应收账款周转天数同增4天至27天。同时，经营性现金流较上年（-1.13亿元）下滑至-2.71亿元。

　　2019年上半年收入增长有一定压力，终端仍有改善空间。2019年Q1公司受到消费环境影响收入下滑，我们判断公司3-4月终端下滑幅度有所收窄，未来随着门店调整工作的推进，销售情况仍有改善空间。

　　投资建议：公司作为多品牌全品类时装公司，品牌矩阵完善，公司希望通过TOC快反体系促进产业链健康发展，但从当前跟踪来看公司短期收入端承压，运营层面有待改善，我们综合考虑终端销售情况，下调2019/2020/2021年净利润至6.45/7.47/8.47亿元，公司现价为18.95元，对应2019年14倍PE，维持“增持”评级。