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增速放缓,但估值仍具吸引力
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  估值具备吸引力,维持“增持”评级

  1Q19,建发股份实现收入538.62亿元(同比+10.8%),增速同比下降17.5pp;归母净利4.4亿元(同比-24.4%),低于我们预期的7.04亿元。综合考虑市场空间和集中度提升,我们预测公司19/20/21年EPS为1.38/1.49/1.62元,给予公司19年6.8-7.1XPE,一级土地开发给予70%贴现折价,维持“增持”评级,调整目标价区间至10.47-11.10元(前值10.30-11.10元)。

  收入增速明显放缓,盈利低于预期

  1Q19,建发股份实现收入538.62亿元(同比+10.8%),增速较18年下降17.5pp;毛利23.71亿元(同比-2.1%),毛利率4.4%(同比-0.6pp)。三项费用(销售+管理+研发)为13.82亿元(同比+7.9%),衍生品收益(投资收益+公允价值变动)为1.08亿元(同比-47.2%),归母净利4.4亿元(同比-24.4%),低于我们预期的7.04亿元,扣非后归母净利3.7亿元(同比-17.5%)。

  供应链收入放缓,集中度提升逻辑不变

  由于地产业务集中于4Q结算,我们预计1Q19收入大部分来自供应链业务,增速放缓较为明显(18全年增速25.2%)。传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构。虽然1Q19供应链收入增速低于预期,但考虑建发融资成本优势,我们维持未来三年供应链实际增速(剔除价格因素)15%-20%判断,行业集中度持续提升。市场的担忧在于大宗周期下行风险,我们对公司风控能力充满信心。

  预售奠定结算基础,一级土地开发逐步兑现

  2018年,地产行业集中度持续提升,我们预计这一趋势还将延续;子公司建发房产和联发集团分列中国房地产39/46名,具备较强综合实力。2018年,公司实现地产销售收入736亿元(+60.8%),权益销售金额584.5亿元(+42.8%),为后续收入结算奠定基础。2018年,公司完成一级开发8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利14亿元;我们测算剩余部分潜在利润44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。

  一级开发利润逐步释放,维持“增持”评级

  综合考虑市场空间和集中度提升,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62,对应当前股价7.5/6.9/6.4XPE(未考虑一级开发收益,该部分单独给予估值)。大中型地产企业对应18/19年Wind一致预期PE9.6/6.7X,供应链企业并无严格可比公司,考虑现金流特征,估值应当和地产接近,我们给予公司19年6.8-7.1XPE,一级土地开发给予70%贴现折价,对应市值区间297-315亿元,维持“增持”评级,调整目标价区间至10.47-11.10元(前值10.30-11.10元)。

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