收入下滑，净利润端承压

　　公司发布2018年年报，实现营业收入30.43亿元、同比降6.70%；归母净利润1.37亿元、同比降39.53%；扣非归母净利润9090万元、同比降50.04%；EPS0.34元，拟10派3元（含税）。公司发布2019年一季报，实现营业收入7.36亿元、同比降15.23%，归母净利润7914万元、同比降33.68%，扣非归母净利润7104万元、同比降35.81%。EPS0.20亿元。

　　18Q1~18Q4收入分别降1.55%、1.14%、10.30%、12.83%，零售环境疲软背景下18H2收入下滑幅度加大。净利润方面下半年压力亦加大，其中18Q4亏损3524万元、主要为收入下滑同时投资收益减少和资产减值损失增加影响，从而拖累全年业绩。19Q1净利润下滑幅度超过收入主要为费用率提升所致。

　　收入分拆：仍处净关店，主要品牌、线下渠道销售存压力1）分品牌来看，2018年主要品牌奥康、康龙收入各下滑8.47%、4.42%，斯凯奇快速增长49.42%但占比仍不高，其他小品牌合计、皮具品类、出口业务收入各下滑30.53%、13.01%、49.35%。

　　19Q1主品牌奥康、康龙、斯凯奇、皮具收入继续下滑19.98%、12.42%、8.36%、15.14%，其他品牌增75.27%（系18年新增彪马品牌），出口收入增18.12%。2）分渠道来看，18年直营店（收入占比49%）表现略好于其他，收入下滑3.12%幅度最小（直营渠道中商场店略增，其他下滑），加盟店、线上各下滑10.49%、19.45%。

　　19Q1直营店和加盟店收入下滑幅度加大，各降13.40%、20.58%，线上收入增11.02%好转。3）店铺数量方面，2018年末总门店数2989家、净减3.14%。除集合店净开店外，其他品牌均同比减少，奥康、康龙、斯凯奇各减少153/27/8家至1762/83/145家；18年公司新代理彪马品牌、年末直营店6家。

　　19Q1总门店数较年初净减1.20%至2953家，关店主要为集合店、奥康，小品牌康龙、斯凯奇、彪马店铺数略增。

　　毛利率降，18年投资损失及计提增加、19Q1费用率升，现金流良性毛利率2018年同比降0.53PCT至35.74%；19Q1同比回升0.04PCT至38.19%，变化不大。费用率18年同比降0.64PCT至25.70%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为15.15%（-1.47PCT）、10.71%（+1.13PCT）、-0.17%（-0.30PCT）。19Q1同比提升3.59PCT至25.28%、提升幅度较大，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为14.91%（+2.63PCT）、10.26%（+1.43PCT）、0.10%（-0.46PCT）。

　　其他财务指标：

　　1）存货18年末较18年初降9.19%、存货周转率为2.42、较17年2.20加快，19Q1较年初继续降7.32%，周转率0.61与18Q1的0.65基本持平。

　　2）应收账款18年末较18年初增10.59%，周转率为2.71、较17年3.48放缓；19Q1应收账款较年初略降0.30%、基本持平，周转率0.62较18Q1的0.81放缓。

　　3）资产减值损失18年同比增78.44%至7731万元，主要为坏账损失增加和新计提兰亭集势长期股权投资减值损失影响；19Q1同比增135.38%至55万元（18Q1为负）。

　　4）投资收益18年为-5011万元同比17年大幅减少，主要为投资兰亭集势确认投资损失增加；19Q1同比减少26.18%至528万元。

　　5）经营净现金流18年同比增22.63%，19Q1同比转正为518万元。

　　投资损失影响望消除、关注零售环境变化

　　我们认为：1）销售收入端短期在零售环境疲弱下仍有一定压力，18Q3以来收入降幅有所扩大，需关注未来零售环境变化。2）公司行业地位突出，近年来陆续代理美国运动休闲品牌斯凯奇，战略合作比利时鞋服巨头Cortina、印度知名户外品牌Woodland以及国际体育用品零售巨头INTERSPORT，2018年下半年开始代理彪马，品牌资源优秀。外部合作/代理品牌目前在收入中贡献还不大，未来上量有望带来新增长点。3）18年兰亭集势投资损失及计提对公司业绩影响较大，19年该因素有望消除；

　　19Q1净利润下滑幅度较大主要受到费用率提升影响，未来若公司控费效果体现、有望促利润端回升。

　　考虑到短期业绩仍有压力，我们下调公司2019~2020年、新增2021年EPS为0.42/0.50/0.55元，对应19年PE25倍，下调至“中性”评级。