业绩低于此前预期，但加盟收入出现双位数增长19Q1收入17.28亿（-20.68%），归母净利润3835万（-23.92%），扣非归母净利润3670万（-22.68%）。业绩低于此前预期，主要由于19Q1加大力度优化直营渠道，关闭直营低效门店，影响短期业绩表现。但加盟渠道拓展效果显现，19Q1加盟收入录得两位数增长。预告19H1可能小幅亏损。

　　经营净现金流、存货及资产减值持续改善1、现金流：2019Q1经营净现金流达到2.48亿（+3.89%），继2018年年报后，看到继续改善的趋势。

　　2、存货：2019Q1存货为22.19亿，与2018年底比下降了1.3亿，我们判断存货已过峰值，预计2019年全年存货下降2亿以上。

　　3、资产减值：2019Q1资产减值为5916万，同比大幅下降39%，主要是存货跌价损失较上年同期下降所致。

　　4、现金流与净利润相差较大的原因：我们认为主要是资产减值以及开直营店产生的待摊费用所致。但我们看到19Q1资产减值大幅下降39%；

　　2019Q1长期待摊费用为2.74亿，同比2018Q1下降4%，较2018年底下降4%，我们判断公司已经没有再新开较多直营门店，由于服装公司开店的装修费用按三年摊销，预计从2020年开始，摊销费用会大幅下降。

　　预计2019年下半年净利润或出现拐点1、预计19年将以开加盟店为主，开店费用会持续下降。2017、2018年公司开了较多直营门店，主要是为了重塑渠道形象，以带动加盟。2018年年报披露，加盟收入增长33%，已经看到效果，2019Q1，加盟渠道收入取得两位数增长，加盟商信心不断恢复，因为我们判断公司19年新开店将以加盟为主，不会产生过多开店带来的摊销费用。

　　2、存货及资产减值不断下降。参考18年存货及资产减值下降的幅度，我们预计19全年资产减值下降1.5亿以上。

　　3、19Q1销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为31.64%（-2.27PCT）/3.73%（+0.85PCT）/1.57%（+0.70PCT），随着公司减少直营开店及内部管理改善，预计19年费用率会有所下降。

　　维持买入评级。由于19Q1业绩低于此前预测，略调低2019-2021年EPS至0.17/0.26/0.37元（此前预测为0.18/0.27/0.39元），给予2019年25倍PE，略下调目标价至4.25元（此前目标价为4.5元）。

　　风险提示：直营收入大幅下降、加盟开店不及预期、计提大额资产减值等。