事件：公司发布2019Q1财报，实现营业收入89.57亿元，同比下滑0.85%；利润总额3.0亿元，同比下滑7%；归母净利润1.94亿元，同比增长近10%。锡涨锌跌，毛利率实现回升。

　　2019年Q1锌均价2.2万元/吨，同比下滑15%，环比下滑0.6%，较2018年度均价下跌5.7%；2019年Q1锡均价14.8万元/吨，同比上涨1.28%，环比上涨0.65%，较2018年均价回升1.08%。尽管锌价下跌，营业收入和利润总额小幅回落，但Q1主营业务降本效果可观，实现毛利8.8亿元，同比上涨近5000万元，毛利率达到9.84%，较2018年度回升1个百分点，同比上涨0.6个百分点。此外，由于公司外购商品采购减少，经营现金流大幅改善。我们判断伴随公司锌冶炼产能逐渐爬坡，锌价下跌的影响趋缓，锡价伴随供给收缩中枢大概率继续回升，公司业绩有望持续稳步增长。

　　进口回落持续，锡价中枢有望增长

　　2016年以来缅甸是中国锡矿进口的主要来源，根据海关披露数据，中国2018年进口锡矿砂22.2万吨（均为实物吨），同比下滑24.9%。其中从缅甸进口约21.8万吨同比下滑约25%。2019Q1同比下滑11%，尽管缅甸仍可能有部分库存抛售，根据WBMS数据，2018年全球锡市供应短缺1.24万吨。国际市场、国内市场可能会继续呈现短缺的情况，库存有望持续下滑，锡价大概率震荡攀升。

　　自给率可观，业绩有望持续增长

　　公司2015年吸收合并华联锌铟，17年自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过3万吨，锌精矿含锌超过10万吨。锡冶炼自给率约40%；铜冶炼自给率约30%左右，年产10万吨锌冶炼项目预计2019年逐渐达产。公司近日公告与兴源矿业签订战略合作协议，如尽调顺利有望继续增厚公司锡锌资源储备。全球来看锌库存仍处于历史低位，公司锌精矿成本优势突出；中长期来看全球锡供需情况逐渐扭转，公司有望持续受益锡价上涨。

　　盈利预测与评级：

　　考虑2020年公司年产10万吨锌冶炼完全达产，我们预测公司19-21年归母净利润10.8亿元、12.1亿元和14.6亿元，EPS为0.65元/股、0.73元/股和0.88元/股，对应当前收盘价PE为18倍、16倍和13倍。预计锡价有望继续维持高位，随着公司锌冶炼逐渐放量，公司锌业务业绩有望持稳，维持“买入”评级。