18年收入增长20%继续好转、19Q1放缓，政府补助等对业绩贡献较大

　　公司2018年收入31.10亿元、同比增19.55%，归母净利润5184万元、同比增99.92%，扣非净利润-1685万元、较17年转负。EPS0.04元，拟10派1元。扣非净利润亏损主要为费用率提升、所得税和资产减值损失增加影响，在此基础上归母净利润大增主要为政府补助、资产处置收益增加。

　　公司19Q1收入7.71亿元、同比增4.67%，归母净利润9119万元、同比增159.18%，扣非净利润6691万元、同比增178.11%。EPS0.07元。利润增速明显高于收入，为毛利率升、费用率降、资产减值损失减少，以及政府补助增加和低基数均有贡献。

　　公司收入端自2012年开始放缓，2013~2016年持续调整，15~16年收入分别下滑1.45%/10.41%，净利16年出现亏损。17年开始收入端现好转、增长接近30%，18年收入保持了近20%增长继续好转。分季度来看18Q1~19Q1收入增速分别为32.94%、13.87%、27.82%、10.28%、4.67%，18Q2以来终端零售环境疲软致收入波动中有所放缓。

　　收入分拆：主品牌收入和网点数双增长，HAZZYS、宝鸟增速较快

　　从分品牌收入来看，18年主品牌报喜鸟、HAZZYS、LAFUMA、恺米切、团购业务宝鸟收入分别为12.81亿元（+18%）、6.54亿元（+33%）、1.28亿元（+14%）、1.39亿元（+39%）、5.13亿元（+22%）。

　　外延方面，2018年末公司总渠道数1576家、外延净增6.63%。报喜鸟主品牌、HAZZYS、LAFUMA、恺米切品牌渠道数分别为740（+3%）、365（+20%）、81（-5%）、180（+12%）家。主品牌报喜鸟网点数17年企稳回升、18年延续净开店，HAZZYS等品牌稳步拓展。

　　毛利率回升、费用刚性+计提仍有压力，盈利能力尚在修复

　　公司毛利率2018年为61.06%（+0.72PCT），19Q1为63.06%（+1.22PCT），毛利率自17年以来持续同比提升。

　　期间费用率2018年同比提升0.83PCT至52.25%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+2.11/-0.92/-0.36PCT。19Q1费用率同比降1.39PCT，管理+研发、财务费用率继续同比下降，各降2.45/0.33PCT，销售费用率提升1.39PCT。

　　公司存货和应收账款增速低于收入，周转率同比加快。18年资产减值损失继续增加，同比增7.75%至1.73亿元，19Q1同比下降有所改善。经营净现金流18年同比降22.86%，主要为公司品牌宣传费用、终端门店费用、备货及税费等现金支出增加所致，19Q1转正。

　　总体来看，公司虽2017年以来毛利率有所回升、费用率有所改善，但毛利率-费用率比例2018年仍只有9%（2009~2012年为20%以上）、叠加计提端仍存一定压力，盈利空间仍较窄、18年公司营业利润率不到4%，随着收入端好转、盈利能力预计继续修复。

　　期待收入好转传导至利润端，关注零售环境变化

　　我们认为：1）公司在销售端已呈现好转趋势，主品牌推行“推买断、扩规模、强定制、提产销”策略，加大了市场拓展力度、渠道结构优化力度，提升了品牌创收能力；小品牌中HAZZYS等增速较高、发展潜力较大。2）在收入好转背景下，期待公司盈利能力继续修复到合理水平，实现净利润的稳健持续增长，但终端零售环境疲弱背景下，19Q1收入增长有所放缓，仍需关注后续需求端变化。

　　考虑到收入端持续增长、同时公司19Q1政府补助增加，我们上调19~20年、新增21年EPS为0.11/0.15/0.19元，对应19年34倍PE，维持“中性”评级。