新能源汽车市场回顾：新能源汽车2018年产销分别为127/125.6万辆，同比分别+59.9%/61.7%。其中1-6月明显抢装，全年车型升级明显。2019Q1累计销量30.4万辆，同比+102.7%；车型升级明显，预计2019Q2行业缓冲期行业或仍抢装。

　　2018年，上游盈利弱化，向中游锂电转移，龙头强者恒强。1）行业整体：营收+19.05%；剔除整车环节，营收+27.53%。扣非归母净利润（不含整车）为140.97亿元，同比-7%。2）细分子行业看：由于竞争格局不同，供需变化带来价格波动，结构性分化严重，龙头强者恒强。上游盈利弱化，锂电设备持续受益于锂电扩张，中游锂电池及材料环节，特别是锂电龙头宁德时代一超多强。

　　①从扣非归母净利润增速排序看：

　　锂电设备（45.6%）>锂电池（17.8%）>正极（5.5%）>负极（4.1%）>钴资源（-8.2%）>锂资源（-8.8%）>隔膜（-15.4%）>电解液（-45.5%）>电机电控及其零部件（-62.9%）>六氟磷酸锂。

　　②行业整体毛利率呈下降趋势。2018年全年，细分子行业毛利率由高至低依次为：锂资源（48.9%）>隔膜（48.5%）>钴资源（37.4%）>负极（31.5%）>锂电设备（31.4%）>锂电池（31.3%）>电解液（25.7%）>六氟磷酸锂（21.6%）>正极（20.0%）>电机电控及其零部件（19.6%）>整车（17.1%）。从2018H2看，部分环节毛利率环比提升，包括负极材料（+3.8%）、电解液（+1.6%）、六氟磷酸锂（+1.5%）、锂电池（+1.4%）、锂电设备（+2%）和整车领域（+6.7%）。同时，钴（-26.5%）、锂资源端（-14.1%）、电机电控及其他（-6.9%）等环节毛利率环比下滑；

　　2019年Q1政策真空期，行业抢装，营收高增长，行业整体盈利能力下滑。1）行业整体：受益于新能源车Q1产销两旺，行业整体（不含整车）营收同比+35.95%；但扣非归母净利润（不含整车）27.12亿元，同比-28.32%；净利润下滑主要是：钴、锂资源盈利大幅下降。行业整体毛利率17.7%，环比减少0.2个pct；2）细分子行业看：①从扣非归母净利润水平从高到低排序：锂电池（13.29亿）>锂电设备（2.65亿）>负极（2.62亿）>锂资源（2.58亿）>隔膜（2.44亿）>正极（2.26亿）>电机电控及其零部件（0.98亿）>电解液（0.85亿）>六氟磷酸锂（0.24亿）>钴资源（-0.40亿）。②增速上从高到低排序：整车(395.73%)>锂电池（163.5%）>隔膜（100.3%）>电解液（61.2%）>负极（19.8%）>锂电设备（3.3%）>正极（-26.0%）>行业整体（-28.2%）>电机电控及其零部件（-62.6%）>六氟磷酸锂（-69.1%）>锂资源（-74.3%）>钴资源（-103.7%）；③2019Q1上游资源端毛利率环比下滑，锂电中游材料端毛利率环比提升：部分细分子行业2019Q1毛利率企稳环比略有提升。

　　包括：负极（+0.21%）、隔膜（+4.23%）、锂电设备（+3.14%）、锂电池（+2.39%）、整车（+0.23%）；

　　营运能力提升，现金流改善明显，行业龙头积极扩产期：2018年经营活动现金流净额305.74亿元，同比增长808%；行业应收款项同比增长6.4%；存货净额同比增长30.82%；

　　2019Q1整体经营活动现金流为45亿，剔除整车后为59.21亿元，同比+216.6%。应收款项同比微增+0.36%。

　　这主要是：1）政策将运营里程要求从3万公里降到2万公里，并且上牌后将按申请拨付一部分补贴资金，一定程度上对资金有所缓解。2）政府陆续拨付前期满足条件的车型补贴；3）车企陆续收到补贴资金。

　　2018年投资活动现金流均为负，行业仍处于产能积极扩张期。

　　研发持续高增。2018年研发费用（不含整车）共77.8亿元，同比增长40.32%，保持高增。行业整体研发占比达5.5%，相较于2017年有所提升。各细分行业研发投入差异较大，研发占比看，电机电控锂电池电解液锂电设备分别为：7.9%7.2%6.6%6.2%。

　　投资建议：新能源汽车产业链业绩结构性分化持续演绎，由2017年盈利向上游集中，转向2018年上游端价格大幅下降，上游盈利弱化，并向中游锂电池龙头集中。

　　短期建议关注边际变化：补贴持续退坡下，产业链均面临降价压力，阶段性寻找确定性溢价。一是竞争格局稳定，价格下降压力不大环节；二是受到补贴影响不大环节。1）2019-2020年处于全球锂电龙头新一轮扩张周期，设备投资先于需求端：推荐先导智能；2）盈利底部，望逐季改善龙头：璞泰来（负极）；3）动力电池优质产能仍紧缺，龙头议价能力提升，重点推荐：宁德时代、亿纬锂能；关注：欣旺达；4）海外供应链渗透加快环节：隔膜、电解液（价稳）；5）爆款车型例如“特斯拉Model3”供应链。

　　中长期看，优选竞争格局稳定，未来有望在海外锂电龙头中国本土化率最高、或在海外供应链渗透率最高的锂电材料环节，重点推荐细分环节龙头：动力电池（宁德时代、亿纬锂能）、隔膜（恩捷股份）、电解液（新宙邦、天赐材料）、负极材料（璞泰来）、正极材料（当升科技）；

　　围绕国际一流车企及其爆款车型产业链，推荐三花智控、宏发股份。