18年计提资产减值准备致净利同降56.85%、19Q1净利降28.51%

　　2018年公司实现收入4.54亿元、同增5.49%，归母净利3951万元、同降56.85%，扣非净利2945万元、同降65.17%，EPS为0.11元，拟10派0.90元（含税）。其中净利大幅下滑主要为公司投资的江通传媒2018年经营业绩不如预期、对其相关的可供出售金融资产计提减持准备3041万元。

　　19Q1营收同比降6.72%，归母净利同比降28.51%，扣非净利同比降31.76%。19Q1收入增速环比18年全年放缓主要为电商渠道放缓所致，净利增速低于收入主要为直营门店拓展、销售费用率提升。

　　分渠道来看，18年线上收入同比增28.73%、占比在20%左右，推算线下收入18年同比低个位数增长。

　　分品类来看，2018年公司婴童服饰、母婴棉制用品、其他母婴用品收入分别同比增8.81%、降8.52%、增37.32%，占比分别为28.30%、45.93%、25.51%，分别较2017年提升0.86PCT、降低7.04PCT、提升5.91PCT。

　　分品牌来看，公司收入以自有品牌为主、占比在80%以上，外部合作品牌以贝亲为主、其他品牌多以股权投资为主。

　　分量价来看，量价对收入增长均有贡献，2018年公司产品销量、均价分别同比增3.64%、1.78%。

　　分地区来看，公司主要销售区域华南、华东收入分别同比增20.97%、降5.46%，其他地区西南、华中、华北、西北、东北等地区收入分别增14.71%、降1.50%、降6.02%、增4.46%、增9.39%。

　　战略打造“妇婴童产业协同生态圈”，多品牌、全渠道发展

　　公司成立于1996年，是国内较早从事母婴消费品研发、设计、生产和销售的企业，具体品类包括0~3岁婴幼儿全产品线（婴幼儿服饰棉品、日用品等）及部分孕产妇用品，以自主品牌为主，适当引进国外知名品牌协同发展，其中自主品牌方面，先后创立“下一代”（1997年）、“拉比”（2001年）、“贝比拉比”（2008年），分别定位中低档婴幼儿服饰棉品、中档婴幼儿全产品线及婴幼儿洗护用品。

　　销售模式上，公司加盟与自营相结合，经销（经销商可自行定价、而加盟商需以公司建议的零售价进行销售）为补充。公司“拉比”和“下一代”品牌主要通过加盟和自营模式销售；“贝比拉比”及公司代理的国外品牌采用经销模式拓展市场，同时利用“拉比”和“下一代”的销售渠道销售。

　　渠道形态上看，公司线下以商场专柜、购物中心和品牌专卖店为主，线上旗舰店为辅的销售模式。截止2018年底门店总数1368家，其中直营、加盟门店数量分别为253、1115家，分别较上年增长56.17%、下降9.50%，涵盖国内一至四线城市。线上渠道已入驻天猫、唯品会、京东、贝贝网等。

　　公司定位于“国内知名婴幼儿消费品品牌运营商”、战略打造“妇婴童产业协同生态圈”，在原有母婴童“穿”、“用”类消费品的基础上，积极探索母婴健康、托育等配套服务领域，打造“产品+服务+互联网”的优质创新平台。

　　婴童用品龙头拓展妇婴童生态圈前景广阔，短期渠道调整优化效果待显现

　　公司所处的母婴消费品行业近年获益消费升级持续景气。展望未来，生育政策松绑带来短期利好；中长期看，城镇化进程中生育意愿下降、育龄妇女人口数量减少等背景下，人口生育率总体趋势向下，行业增长动力来自消费持续升级。

　　从行业格局来看，我国高端母婴消费品领域主要由国际品牌等占主导；在中档及中高端领域，专业婴幼儿服饰品牌仍相对有限，较有知名度的有拉比、丽婴房、英氏等少数几家，近年行业景气吸引大童装/成人装品牌进入，但其专业性仍有待加强；在低端市场，存在着众多的婴幼儿服装企业，以无牌或杂牌为主，主要依靠低价竞争、产品同质化现象严重。根据Frost&Sullivan，拉比、丽婴房、英氏是目前我国中高端婴幼儿服饰市场占有率排名前三的品牌，但单个品牌的最高市占率尚不足2%、行业集中度低。

　　我们认为：1）收入端，公司线上运营团队持续优化、线下渠道由前期加盟模式快速扩张逐步转向直营化、扁平化、精细化发展，直营占比预计提升，线上线下渠道调整持续优化，渠道调整影响短期业绩，但长期提升公司总体运营效率、静待公司收入端改善。2）费用率方面，直营模式有利于公司加强终端管控、同时开店及推广费用等造成短期销售费用率提升；管理费用率方面，股权激励费用18年摊销完毕，公司注重产品研发、预计未来研发费用率仍呈上升趋势。3）2018年5月公司获得高新技术企业证书，2017~2019年享受15%的优惠企业所得税。4）2018年6月控股股东、实际控制人林浩亮和林若文计划半年内通过大宗交易/集中竞价方式减持不超6%股份，截止2019年1月减持计划届满、期间未实施减持。5）2017年11月公司公告公开发行可转换债券预案，拟募集不超3.29亿元，投入妇婴童洗护用品智能化生产及供应链管理建设（1.84亿元）、婴童内衣智能化生产及供应链管理建设等项目（1.46亿元），该项目尚需提交证监会核准。6）2017年7月10日公司公告限制性股票激励计划草案，2017年11月22日公告实际以12.35元/股向董监高及核心骨干等27人授予148万股，预留39万股。分三期解锁，每期解锁比例为30%、30%、40%。业绩考核目标为以2016年营业收入为基数，2017~2019年营收增速分别不低于10%、25%、35%，对应2017~2019年营收同比增速为10.00%、13.64%、8.00%。2018年11月6日公司公告终止实施2017年限制性股票激励计划、6.97元/股回购注销已首次授予尚未解除限售的全部限制性股票259万股（因2017年权益分派为10派1.50元、转增7.5股），占比0.73%，预留部分未授予实施也一并取消。

　　未来公司将继续推进生态圈布局，同产业链上与公司主业协同的优质资源合作。短期渠道调整影响收入表现、股权激励费用摊销及投资标的风险计提资产减值准备等影响短期净利表现，长期公司在妇婴童产业链占据先发优势、在婴童用品专业性较强的领域注重产品研发、夯实竞争壁垒，渠道调整优化到位后有望迎来业绩改善。由于渠道尚处于调整中、对收入端及费用端均有影响，同时对外投资标的存业绩不确定性风险，我们下调公司19~20年、新增21年EPS预测为0.19/0.21/0.22元，对应19年PE为34倍，维持“中性”评级。

　　风险提示：终端零售疲软；对外投资风险；渠道调整优化不及预期。