18年收入增5%、费用大增拖累净利降68%，19Q1净利下滑幅度加大

　　2018年公司实现收入11.32亿元、同增5.46%，扣非归母净利2357.88万元、同降68.41%，归母净利3836.43万元、同降54.13%，EPS为0.16元，拟10股派1.00元（含税）。利润低于预期主要由于费用率大幅增长，扣非净利增速低于净利主要由于计入当期损益的政府补助同比增加。

　　分季度来看，17Q3~18Q4收入分别同增12.77%、12.27%、16.34%、5.58%、9.85%、-4.98%，净利分别同增39.80%、-8.94%、30.12%、-89.76%、-85.02%、-54.70%。18Q2后公司收入增速相对较低、18Q4出现下滑，主要受服装消费较为疲软影响。18Q2-18Q3销售、管理费用率增导致净利下滑，18Q4毛利率降5.51PCT、销售费用率增4.37PCT、管理费用率增4.09PCT导致净利下滑。

　　2019Q1公司实现收入2.91亿元、同增5.46%，扣非归母净利213.40万元、同降85.18%，归母净利466.51万元、同降71.99%。公司收入恢复增长，净利增速下降主要由于毛利率降2.82PCT、销售费用率增4.55PCT。

　　门店扩张驱动主品牌收入稳定增长，小品牌压力加大

　　分品牌来看：2018年4月公司推出新品牌MUCHELL和童装品牌broadcute，共拥有“broadcast：播”、“CRZ”、“PERSONALPOINT”、“MUCHELL”、“broadcute”五大品牌。2018年播、CRZ、PP品牌分别实现收入9.20亿元、1.51亿元、2650.79万元，同增7.36%、-10.06%、0.60%，MUCHELL和broadcute品牌分别实现收入749.47万元、191.82万元。2018年播门店外延增8.68%至826家，带动整体收入保持增长，推算店效同降1.22%；

　　CRZ收入下滑主要受品牌关店调整影响，门店数外延降11.44%至178家、店效同比增1.56%；PP品牌门店外延降25.00%至21家，店效增长带动整体收入基本持平。

　　2019Q1播、CRZ、PP分别实现收入2.38亿元、3536.03万、606.13万元，同增7.99%、-18.22%、-22.48%，MUCHELL、broadcute实现收入511.36万元、160.26万元。主品牌播收入保持稳定增长，门店数较年初降1.45%至814家，CRZ、PP收入下滑主要受关店影响。

　　分渠道来看：2018年公司直营、加盟、联销、电商收入为4.43亿元、4.88亿元、6818.34万元、1.08亿元，同增15.74%、0.25%、-2.17%、-3.75%。

　　2018年末公司共有门店1067家，外延增7.89%。公司加大直营渠道拓展力度，直营门店外延增27.53%至315家、带动收入增长；经销模式稳步推进，门店数量外延增2.04%至649家；联销门店数量降2.83%至103家，主要为主品牌联销门店减少；电商收入受公司将过季商品转移到线下奥莱影响下滑。

　　2019Q1公司直营、经销、联销、电商收入分别为1.34亿元、1.07亿元、2309.06万元、2120.14万元，同增1.00%、14.79%、-8.03%、-2.13%，2019年3月末共有门店1041家、较年初降2.44%，公司经销商订货金额增加、经销收入增速较高。

　　我们看好公司迎合服装个性化消费趋势，主品牌外延持续开店、收入稳定增长，PP、CRZ品牌渠道有望调整结束，新品牌开始发力，带动收入稳定增长。由于我们判断未来公司费用率水平超出此前预期，下调2019~2020年EPS为0.21/0.27元（前值为0.55/0.62元），预测2021年EPS为0.33元，目前股价对应2019年44倍PE，短期内估值较高，下调至“中性”评级。

　　风险提示：消费疲软；渠道拓展不及预期；新品牌建设不及预期；存货积压等。