18年收入降34%、净利亏损，19Q1净利显著增长

　　2018年公司实现营收19.92亿元，同增-34.34%，归母净利-1.82亿元（17年为-0.85亿元），扣非净利-2.13亿元（17年为-1.85亿元），EPS为-0.20元。公司净利亏损主要由于计提商誉、投资和资产减值2.68亿元以及非户外主业的其他业务亏损。

　　17Q3-18Q4收入分别同增10.60%、-8.43%、-29.49%、-33.19%、-46.08%、-30.48%，净利分别同增-62.79%、-354.50%、-55.82%、-93.28%、-46.67%、亏损扩大。18Q1-18Q3公司收入下滑幅度逐季扩大，主要由于旅行板块业务降幅扩大，18Q4旅游业务收入降幅有所收窄；18Q1-18Q3销售、管理费用率显著提升导致净利降幅高于收入，18Q4收入下滑、投资收益及营业外收入减少拖累亏损额扩大。

　　2019Q1公司实现收入3.21亿元、同降27.06%，归母净利4047.79万元、同增82.45%，扣非净利2929.73万元、同增53.49%，EPS为0.05元。收入下降主要由于旅游板块下滑拖累，户外板块增16%恢复正增长，同时公司聚焦户外主业效果逐步显现，产品竞争力提升、渠道结构改善，毛利率提升、其他收益增加推动净利增速显著提升。

　　18年户外板块收入降6%、旅行降60%，19Q1户外现复苏

　　1）分板块来看，2018年户外用品、旅行服务、体育板块收入为13.37亿元、6.53亿元、213.90万元，同增-5.85%、-59.50%、-0.89%。

　　2018年户外板块两大主要品牌TOREAD（探路者）、DiscoveryExpedition（DE）分别实现收入11.77亿元、1.41亿元、同增-3.68%、-24.19%。2018年末探路者品牌门店数量外延降6.56%为1210家、关闭低盈利能力店铺，平均店效同比基本持平，公司渠道结构优化且推行BOSS计划、提升店长积极性和权限；2018年末DE品牌门店数外延增13.25%至171家、渠道持续扩张，平均店效个位数提升，线上渠道收入减少导致整体收入下滑。

　　2018年旅行服务板块收入显著下滑主要由于公司缩减利润率较低的国际机票等业务、优化业务结构；体育板块通过产业基金和内部孵化投资多个项目，收入规模仍较小、仅占收入的0.11%。

　　19Q1旅行板块主动缩减低毛利率业务、收入同降63.29%至0.88亿元，户外主业收入出现复苏、同增16.05%至2.33亿元，其中探路者、DE品牌分别实现收入2.05亿元、2689万元，同增17.82%、7.91%。2017年11月底公司管理层换届后持续加强品牌设计、研发投入，明确产品定位，并升级店铺形象、加强对零售价格体系管控，带动探路者品牌收入恢复增长，加盟商订货金额同比增加。

　　2）分渠道来看，2018年公司线上、线下收入分别为2.40亿元、17.52亿元，分别同降10.34%、36.66%，线上收入下滑主要由于线上平台流量逐步见顶以及公司调整线上营销方式、影响线上收入增长，旅游收入显著下滑导致线下收入下降。

　　由于2019Q1公司盈利能力回升趋势显现，我们上调2019-20年EPS为0.13/0.18元（前值为0.12/0.14元），预测2021年EPS为0.21元，目前股价对应19年32倍PE，虽短期估值较高，但公司多年深耕户外行业市占率位居第一、品牌影响力较强，聚焦户外主业效果逐步显现、户外主业收入恢复增长，底部业绩复苏后弹性较大，旅游业务调整后盈利能力回升，上调至“增持”评级。