18年收入增长20%、投资收益增厚业绩，19Q1业绩现下滑

　　公司2018年实现营业收入30.86亿元、同比增20.34%，归母净利润2.73亿元、同比增43.65%，扣非归母净利润2.15亿元、同比增14.87%，EPS1.58元，拟10派2.27元（含税）转增4股。

　　收入增速较高主要为主品牌稳健增长以及TeenieWeenie品牌仍有一定并表效应（TW自2017年3月开始并表）贡献。若扣除并表影响、同比来看，几个主要品牌增速均在个位数，其中主品牌VGRASS收入8.62亿元、同比增8.91%，云锦收入2317万元、同比增5.07%，TW品牌收入21.93亿元、同比17年全年增4.99%。

　　净利润增速明显高于收入主要为收回华宝信托投资贡献投资收益增加以及公允价值变动收益增加贡献。19Q1公司收入6.88亿元、同比降8.71%，归母净利润1329万元、同比降79.59%，扣非净利润1036万元、同比降83.91%。收入端下滑主要为零售疲软，其中主品牌、TW、云锦收入分别下滑12.24%、7.49%、1.64%，净利润下滑幅度较大主要为收入下滑背景下费用刚性、费用率提升幅度较大，同时毛利率有所下降。

　　分季度来看，18年二季度以来终端零售疲软影响公司销售，18Q1~19Q1总收入分别增142.40%、0.94%、3.84%、4.81%、-8.71%（18Q1仍有并表效应）。其中主品牌VG分别增18.82%、12.35%、8.70%、-0.91%、-12.24%逐季放缓，18Q4以来现下滑；TW品牌分别增315.49%、-4.31%、2.32%、6.35%、-7.49%，19Q1收入出现同比下滑。

　　收入拆分：渠道数量持续收缩，19Q1线上线下均有下滑

　　1）收入按渠道拆分：线下渠道仍占主导，18年线下个位数增长、线上发力中增速20%+较快，19Q1线上线下均有下滑。

　　线下渠道2018年收入26.08亿元、同比增3.30%。其中直营店收入为主、18年收入25.02亿元、同比增3.09%、总收入中占比81%；加盟店收入1.05亿元、同比增8.46%。19Q1线下收入同比降8.80%，其中直营店、加盟店收入分别下降8.24%、25.20%；线上渠道方面，18年收入4.71亿元、同比增24.47%增速较高，主要为TW品牌拓展线上渠道贡献，总收入占比为15%（提升2PCT），19Q1线上收入下降8.59%。

　　2）线下收入按外延内生拆分：外延方面，渠道数量持续收缩。18年末渠道总数为1386家、较18年初净减4.35%。其中主品牌VGRASS门店153家（其中直营店151家、加盟店2家），较年初净关闭9家、净减5.56%；TW品牌门店1232家（其中直营店1133家、加盟店99家），净减4.20%；云锦店铺1家不变。19年3月末渠道总数较年初净减0.36%至1381家，其中VG主品牌、TW、云锦分别为152家（-1）、1228家（-4）、1家（0）。

　　短期来看零售环境疲弱，同时主品牌VG和TW的调整进展和效益释放存在一定不确定性，公司资产负债率较高，下调19~20年、新增21年EPS为1.65/1.85/2.11元，对应19年PE9倍，下调评级至“增持”。