二十年历程：存存量运营渐成实力房企经营必选项

　　我们在2016年《房地产模式转变和价值重构》和《2018前路渐明：四大红利与房企进化》提出，随着我国城市化进入下半场，房企盈利模式将逐步从“产销模式”转向“资管模式”，从“买地造房卖房”转向“资产整合优化运营”。长周期来看，房企布局存量运营主要有四个阶段：2003年前港资企业及地方国企率先布局，2003-2009年华南企业及央企开启首波布局热潮，2010-2016年规模房企逐步启动商业地产战略，2017年后在“房住不炒”+促消费的大背景下，存量运营渐成实力房企经营必选项，2018年报显示TOP30上市房企已基本实现存量布局，TOP10脚步更迅速（2014-2018年投资性房地产CAGR47%，高于总资产CAGR38%）。

　　分类考量核心存量资产，资金面约束仍待突破

　　①写字楼：核心城市写字楼需求波动较大，中长期来看受益于金融对外开放加强、TMT细分子行业继续高速发展以及上海和北京的联合办公的迅猛发展，仍具备配置价值；北京和上海的甲级写字楼空置率波动幅度略大于深圳和广州，上海或源于“多中心”城市规划模式及近年来非核心区办公的兴起。②零售物业：近年来随着社消零售总额增速放缓，一线城市优质商铺租金近年来出现下降，但空置率也处于较低水平，主要得益于网购增速边际放缓，线上线下加速融合，生鲜超市加速扩张。③仓储物业：2018年快递量507亿件同比+26.6%，结构性供需不平衡，高空置率与高租金并存，高标仓等现代物流设施不足，一线城市物流地产租金持续提升。

　　存量物业融资渠道有限，资金约束仍在；经营性物业抵押贷款要求严格流程繁琐；资产支持证券中CMBS/CMBN核心基于基础资产的稳定现金流，适用于弱主体+强资产；类REITs产品共发行48支总额约为972亿元；公募Reits或聚焦国家重大战略项目及政策导向行业，如交通能源，物流园区，自持的商场、写字楼、长租公寓、养老公寓等。

　　投资建议：四大主线，聚焦优质资源丰富和运营能力强的房企

　　建议关注四大主线：①提前布局核心存量资产的城市开发型房企，推荐陆家嘴，关注金融街；②运营能力出众，扩张迅速租金提升较快的房企，推荐新城控股，关注华润置地；③国际合作密切，综合实力雄厚，协同效应明显的城市运营商，推荐中国金茂和万科A；④关注母公司资源丰厚，后续有望资产注入的区域国资房企，如中华企业、光明地产、上实发展。

　　风险分析受经济结构换挡、中美贸易摩擦内外叠加影响，国内宏观经济增速放缓或超预期，有导致物业出租率及租金水平不及预期的可能。