环保趋势见底，国资加快入场；电力供需改善，防御优势凸显

　　国资入场，期待央/国企平台龙头出现：2018年至今，很多民营上市环保企业向国/央企出售或拟出售股权，寻求输血。国资（央/国企）从三四年前的试探性入局，到如今的大举进入环保产业，既是主动出击，也是大势所趋。在融资趋紧的背景下，国资在项目拿单、市场开拓、资金成本上优势较为突出，有望与环保民企的技术、项目管理优势产生协同效应。国资入场后，环保市场的格局有所改变，未来在国资的加持下，期待出现央/国企背景的环保行业平台龙头。

　　趋势见底，政策支撑环保需求释放：在宏观去杠杆的大背景下，环保行业整体不容乐观，受信贷收紧、资金面紧张影响，部分公司产生项目进度不达预期、财务费用高企等风险，环保公司业绩估值遭遇双杀，营收增速明显放缓，净利润首次出现负增长。从基金持仓情况来看，环保板块配置仍然处于低位，环保行业面临最坏时代。但随着国资入场，加上政策面的环境趋暖，我们相信环保行业更好的时代将要来临。

　　行业的进化，运营和技术的重要性凸显：环保运营公司的现金流普遍优于工程公司，普遍上毛利率要高。伴随着生态环保督察的升级和延伸，“重建设轻运营”必然要向项目全生命周期的精细化运营转变。参考国外环保龙头，其成长路径主要为依靠运营资产形成重资产壁垒，运营业务为主+高分红成为其最终发展形态。从未来趋势发展来看，企业所提供的服务或产品价值、企业核心竞争力、商业模式的发展或成为企业发展的关键，期待国内行业龙头的运营化转型升级。

　　火电板块整体跑输大盘，水电表现出较强的防御性：年初至今，火电指数（SW）较年初上涨4.1%，低于同期上证指数涨幅（13.4%），板块表现落后于大盘。火电板块之所以表现一般，主要是宏观经济运行偏弱导致全社会用电增速回落，多次矿难导致煤价跌幅低于预期，华能国际、华电国际、国电电力等火电龙头受影响较大。水电板块基本面较为稳定，个股分红和股息率在电力板块占据绝对优势，在大盘上涨中涨幅不明显，但在大盘震荡中表现出较强的防御性。2019年年初至今水电板块上涨13.4%，与上证综指涨幅持平。

　　2019年火电业绩三要素趋势向好，看好业绩反弹个股：电力三要素中，电价方面，受益于电力供需格局改善，市场化折扣逐步缩窄，有效抵消市场化提升的影响。利用小时数方面，在停缓建火电项目和大型发电集团控制资产负债率的大背景下，等效火电装机增速将低于全社会用电量增速，机组利用小时数逐步向合理水平（5000小时左右）靠近。燃料成本方面，煤炭供给侧改革稳步推进，煤价旺季不旺和淡季提前或成市场常态。此外，增值税调整有望给火电带来边际改善。下调增值税率，间接上调火电的上网电价，火电企业有望直接受益。建议重点关注二线煤价高弹性标的【长源电力】、【建投能源】、【皖能电力】、一线火电龙头【华电国际】、【华能国际】、【国电电力】以及水火互济的【湖北能源】。

　　永久水资源使用权的天然护城河，尽显稳健本色：水电作为低碳能源的重要选择，低成本优势有望使其在未来的市场化竞争中占得先机。

　　随着西南水电外送通道建设加快推进，弃水限电问题显著改善。水电项目在运营期间现金流充沛，水电资产折旧费用占比高的成本结构决定了“现金牛”的潜质。水电龙头不仅具备高分红基础，多库联调也有望大幅提升水电资产的价值。虽然增值税退税取消短期内给水电企业带来一定压力，但在优质水电资源开发潜力有限的背景下，存量机组具有稀缺性，建议重点关注水电龙头【长江电力】和【桂冠电力】，以及装机有增长，外送通道建设稳步推进的【华能水电】。

　　推进电力混改和电改势在必行，重点关注国改和电改受益标的：电力作为产品，理应由供需关系来决定价格。电力市场存在垄断程度高、电价形成机制不合理、电力资源配置效率低等一系列问题，推进电力企业混改和电改势在必行。建议重点关注国改和电改受益标的【三峡水利】、【涪陵电力】和【文山电力】。

　　风险提示：环保监管政策推进不及预期，环保企业信贷融资改善不及预期，用电量增速不及预期，煤价持续高位运行风险，电价下调风险，电改国改进度不及预期。