零售占比崛起，部分行业进入不良出清后期

　　基于“不良暴露程度”，不良出清可分为四个阶段：第一阶段，不良生成压力逐渐加大；第二阶段，银行调整投放政策、边际收缩其信贷投放；第三阶段，不良生成压力减缓，贷款投放收缩放缓；第四阶段，不良出清接近完毕，新增信贷投放使不良率下降。体现在不良暴露程度上就是，慢升-快升-慢升-回落。为简化分析，银行信贷结构可采取“五分法”：对公三大类（不良高发行业、基建/市政类、地产类）、零售两大类（房贷按揭、信用卡/消费及经营贷）。基于商业银行08-17年数据的结论：对公不良高发贷款占比压降速度加快，17年压降4pct，高于16年的3.23pct；基建/市政类贷款占比16-17年共提升2.79pct；房贷增势放缓，信用卡/消费及经营贷占比提升加快；批发零售业、采矿业等或已进入不良出清后期的良性循环。

　　大行不良生成压力趋弱，股份行个贷风险有所暴露

　　不良生成重心正逐渐从对公转到零售。大行+股份行，制造业18年不良额YoY+9.56%，批发零售YoY-3.45%，整体增速已经下来了；而17-18年信用卡不良增速从9%提到了21.81%。大行不良生成压力已减弱。批发零售不良暴露程度已于16年触顶于3.74倍，之后显著下降，或已进入出清的后期阶段，池水转清；制造业不良暴露程度上行趋缓，伴随着贷款占比压降，拐点也有望在1-3年内来到。大行信贷结构以房贷和基建/市政类为主，但这两块未来大幅恶化的可能性小。股份行不良生成快于大行，未来主力或在个贷。18年制造业不良额YoY+14.6%；信用卡+37.6%，风险有所暴露。近几年才逐渐增加起来的消费信贷，未来也有可能面临不良扩大的风险。

　　上市行贷款结构继续分化，18H2不良生成加大或因分类趋严

　　以“五大类”观察贷款结构，投向政策的边际倾向。18H2大多数上市行的不良高发行业占比下降的，但占比增长的领域不同：大行主要增房贷，股份行主要增信用卡/消费及经营贷，城商行部分增消费及经营贷、部分增基建/市政类，农商行主要增消费及经营贷。总体看，大行的信贷结构变化幅度相对较小；中小行信贷结构调整相对较大，向信用卡、消费及经营贷倾斜。分类趋严使18H2不良净生成率走高。15-16年间，上市行不良生成压力已触顶回落，此后便开始显著下降，不良生成压力减轻。但18H2不良净生成比率再次上行。考虑到13-16年的不良出清进程已进入生成压力趋弱的后半段，在很短的时间内再次向上，更可能源于分类标准趋严的影响。

　　投资建议：部分行业或进入不良出清后期，不良生成压力减轻大势所趋

　　08-18十年间，房贷占比+15.7pct，对公不良高发行业-11.9pct；批发零售业、采矿业或进入出清后期。逆周期调节或中和贸易摩擦对资产质量的影响，分类趋严亦不改不良生成压力减轻趋势，银行资产质量担忧或不大。继续主推大行和低估值优质中型行-平安、光大、江苏等，6月首推工行。

　　风险提示：更严格的风险分类办法使不良生成压力加大；经济超预期下行。