经济去杠杆的模式是“时间换空间”。在金融监管、货币政策未来在“箱体”运动的背景下，包括宏观经济下降是缓慢的，斜率会比较平缓；但政策不强刺激，下滑的趋势的不会改变。我们经济去杠杆还在路上，模式是“时间换空间”：下滑斜率缓慢，同时见底的时间就比较漫长。

　　存量经济和金融供给侧改革是银行运营的大背景。这种背景下，银行业竞争格局是哑铃型。哑铃的一头是头部银行成为金融综合性服务平台，对标国际金融大型集团；哑铃的一头是众多中小银行，聚焦当地，特色化服务实体经济。金融供给侧改革背景下，所有金融机构都面临转型，头部金融机构最有能力转型成功，一部分金融机构面临淘汰。包商银行被接管是金融供给侧改革加速推进的信号，预计未来银行接管、并购和重组活动会加速进行。

　　包商银行传导的趋势：缓慢、但持续。1、缓慢是由于政策会对冲，例如保持整体流动性宽裕，甚至定向救助问题银行的流动性。详见相关专题《从包商银行看金融监管：箱体中找平衡点》。2、新的市场运行机制会逐渐形成，传导是持续、不可逆：银行分级体系会出现，个别银行最终会倒在信用风险的身上是有可能的。

　　估值分化和防御。1、中长期看，风险利差扩大会带来估值分化。无风险收益率未来是稳中有降，打破刚兑利于优质股权类资产估值提升；风险利差上升对于基本面波动大股票，产生估值压制。2、短期，对经济有不确定性，建议防御。外部不确定大，包商的影响是不可逆的，增加了经济和市场的不确定性。5月初以来，我们一直强调防御，从防御角度推荐银行股，推荐防御组合：工行、建行和农行；以及优质资产：招行和宁波。

　　风险提示：国内经济下滑超出预期；政策变动超出预期；中美双方合作推进进展不及预期。