陕西城投调研总结：政府直接投资加码大型重点基建项目，城投债务压力仍大，静待进一步化解方案，专项债做资本金实操仍在观望。本周我们调研了西安、宝鸡多家城投公司，有以下几方面发现：1）自去年7月国常会基建稳增长政策出台后，基建加码主要落实方式为政府通过直接投资，加快及新建大型铁路、高速公路、水利、交通枢纽等重点基建项目，而城投公司由于自身债务压力仍大、资金紧张，大部分资源与财力都在应对到期债务展期与偿还，截至目前城投未显著提升基建投资强度。2）当前地方政府在手有大量已储备、可交易的土地，但从房价、地价及市场需求平衡角度出发，主动控制土地出让节奏，以实现地产平稳调控。一方面，16年以来各地住宅土地价格普遍大幅上涨，致使地方政府储备土地价值大幅增长，在市场需求稳定情况下，在手大量储备土地出让后可显著缓解财政压力。但另一方面，土地储备是通过前期实施大量收储项目及固定资产投资（七通一平）得来的，即通过大量举债建设获得，在当前土地出让节奏因调控放缓情况下，债务压力较难快速化解。3）在国家未实施大规模化解存量债务前，城投公司最优的选择就是调整债务结构，将期限尽量拉长，减少每年债务还本付息总金额。4）国常会要求金融机构对融资平台到期债务不能“抽、压、断”后，银行目前积极对已被认定为隐性债务的融资平台债务（政府有明确还款责任的）予以续贷或置换，平台未认定为隐性债务的到期较难予以展期续贷（实际上融资平台大量债务未被认定为隐形债务）。5）城投公司通常作为政府出资代表，参与PPP项目资本金投资，由于债务性资金被禁止做项目资本金，因此城投公司PPP资本金出资多来源于经营性资产产生的利润（如地产及物管业务等）。6）专项债可做资本金政策文件的实施口径不是非常清晰，目前地方基层均在观望，或等待文件实施细则落地。

　　地方债发行加速，6月发行量近9000亿创历史新高。根据财政部公布，6月发行地方债券达8996亿元，创历史单月发行额新高，其中一般债券3198亿元，专项债券5798亿元。新增债券7105亿元，占比达79%，较4-5月份明显加速。1-6月累计发行新增专项债券1.38亿元，根据财政部计划需9月底基本发行完毕，则7-9月份新增专项债券额度约为7700亿元，月均额度约2560亿元。从新增专项债投向上看，1-6月份新增专项债投入到棚改、土地储备的占比最大，分别为37%/35%，基建领域占比约为25%左右；另外6月单月新增专项债中棚改和土地储备的占比未发生明显改变，但收费公路新增专项债673亿元，占比提升至13%，体现出对国家重点项目的倾斜。

　　金螳螂：前期订单快速增长有望逐步向盈利传导，低估值具有吸引力。作为装饰龙头受益于新开工向竣工传导、行业集中度提升，今年以来订单较快增长（预计约30%）。结构上看，今年公装订单保持较快增长，精装修订单有所控制，订单质量有所提升。家装业务在过去3年每年60-70家新开店后，今年不主动扩张，致力于提高存量门店效率和盈利质量。预计全年业绩增长15%，当前股价对应19年PE仅11倍，估值已处历史较低水平，具有较强的配置价值。

　　建筑央企“三低”优势显著，中国建筑房建基建地产业务全面向上。目前建筑央企平均PE（TTM）为8.9倍，平均PB（LF）为0.96倍，与沪深300的PE（TTM）与PB（LF）比值均处于底部区域，低估值优势显著。年初以来建筑央企平均涨幅仅为1.1%，相对上证50指数年初以来27.8%的涨幅显著滞涨，存一定补涨需求。同时2019Q1末基金对建筑板块持仓占比仅为1.05%，持仓占比接近2008年以来的历史低点，具有相对安全边际。因此，当前建筑央企涨幅、估值、持仓三低，预期已极低，在基建重要性提升之际，具有较强性价比。其中，中国建筑房建、基建及地产业务全面向上，1-5月新签合同额9137亿元，同增5%，较上月提升2.7个pct显著加速，具体来看：1）房建业务方面，1-5月新签合同额7740亿元，同增25.6%，较上月大幅提升5.1个pct，有望支撑房建业务稳健增长；2）基建业务方面，新签合同额1358亿元，同降45.6%，较上月回落2.3个pct，2018年起受到宏观环境的影响，公司主动加强项目质量和合规审查，基建订单新签出现下滑，但在手订单充裕，基建收入增速仍将高于整体增速，业务结构得到进一步优化，持续改善盈利能力。3）地产业务方面，1-5月实现合约销售额1297亿元，同增16.7%，较上月回落2.3个pct；合约销售面积743万平方米，同增4.3%，较上月提升7.5个pct。年初以来一二线城市销售增长较快，公司在手存货60%以上分布在一线城市与省会城市，预计今年销售亦将保持较快增长。此外，过去两年公司核心城市拿地积极，土地储备丰厚，为后续增长提供重要保障。

　　投资策略：建筑板块目前涨幅/估值/持仓三低，具有较高性价比。重点推荐低估值建筑央企中国建筑（1.04xPB，仅5.6xPE，5月订单增长显著加速）、中国铁建（0.88xPB，6.6xPE）、中国交建（1.02xPB，8.3xPE）以及订单逐季加速趋势清晰、中报有望超预期的装饰龙头金螳螂（11xPE）。此外还推荐兼具成长性和现金流价值的设计龙头中设集团（12xPE）、苏交科（12xPE），以及装配式建筑与装饰龙头精工钢构、亚厦股份。

　　风险提示：稳增长政策不及预期风险，融资环境改善不及预期风险，房地产竣工与销售低于预期风险，项目执行风险，应收账款风险，海外经营风险等。