前言：三维度寻找海上风电中短期、长期超预期因素。本篇报告中，我们试图从盈利、风险、护城河三个维度回答以下两个问题：（1）当前海上风电存量项目中短期盈利能力是否存在超预期因素；（2）未来海上风电在补贴缓慢退坡、装机量快速上升的节奏下长期盈利能力如何及最大的风险何在。其中，盈利主要包括利用小时数、上网电价、成本；风险主要包括补贴退坡、竞争配置、风电消纳、补贴拖欠的不确定性；护城河则主要包括资源优势和区位优势。

　　中短期：利用小时数有望超预期、存量项目保住高电价前提下盈利能力有望大幅超出预期。从海上风能资源分布情况看，我国风能资源的分布大致为由福建省（台湾海峡）向南、北两侧呈现递减趋势。目前，海上风电在建（开工）+核准的项目基本上集中在江苏、福建、广东、浙江、上海、辽宁六省。从上述项目的预计利用小时数数据看，六省（直辖市）海上风电项目利用小时数优势明显且粤闽两省优势最大。而从目前实际投产的项目看，海上风电的实际利用小时数相比预计值要高出不少，未来陆续投产的海上项目实际利用小时数均存在超预期可能。在存量项目保住高电价的前提下，利用小时数超预期预计将导致中短期海上风电项目的ROE和IRR大幅超出预期。

　　长期：成本下降预计部分冲抵补贴退坡影响。当前海上风电投资成本（动态投资）是陆上风电的2倍左右，三因素决定海上风电成本未来将逐步下降：（1）大容量机组减少机位点所带来的成本下降；（2）风电机组单位造价边际下降；（3）建安成本的下降。在补贴缓慢退坡假设下，成本下降部分预计将部分对冲电价退坡影响，经我们测算在福建、江苏、广东省上网电价分别降至0.45、0.50、0.55元/千瓦时时项目ROE仍高于陆上风电（10%以上），海上风电盈利能力在长周期仍将维持在较高水平。

　　长期：竞价及消纳问题影响有限，补贴拖欠是未来最大不确定性问题。对于目前市场较为担心的竞价政策和风电消纳问题，首先我们认为海上风电行业集中度未来将持续提升，恶性竞争的可能性很小。原因在于随着上网电价逐步退坡，竞配导致的电价下降所带来的边际影响将被逐步放大，而龙头公司才具有大幅降低成本并维持高盈利能力的可能；其次当前东南沿海各省仍面临达到可再生能源配额标准的任务，经测算未来苏、浙两省每年需最低保证2GW以上的风电装机，广东省2020年开始需最低保证1.5GW左右的风电装机，未来各省最低装机增量空间基本可以满足海上风电完全消纳的任务。而由于海上风电高补贴很可能导致较长的补贴拖欠周期，补贴拖欠问题才将是未来影响海上风电发展的最大不确定性因素。

　　投资策略：推荐现金流健康的海上风电运营龙头。中短期看，各省海上风电运营龙头在2021年前预计均有在建项目陆续投产从而保住高电价，在利用小时数有望超预期的情况下投产项目将大幅增厚相关标的业绩。长期看，成本端的下降预计将部分冲抵电价缓慢退坡带来的不利影响，海上风电的盈利能力放长周期看仍将高于陆上风电并维持在较高水平。考虑到未来行业集中度有望逐步提升以及可再生能源消纳配额制规定的硬性消纳指标，竞价及风电消纳问题对海上风电盈利构成的风险较为有限，而海上风电开发的资本开支压力及高补贴可能导致的拖欠周期延长问题才是海上风电发展的最大不确定性因素，因此对相关开发企业的现金流要求较高。综上所述，推荐现金流健康的福建省海上风电龙头福能股份、江苏省海上风电龙头龙源电力。此外，建议关注具有设备、运营一体化协同优势的海上风电标的明阳智能。

　　风险提示：（1）补贴退坡节奏加快风险；（2）补贴拖欠周期延长风险；（3）风电消纳能力不足风险。