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管理改善值得重点关注,经营拐点隐现
内容摘要
  2018年年报和2019年Q1的业绩较差的原因在于去年4季度以来加大学术推广带来的销售费用的上升、管理费用的一次性计提、以及仍然较高的利息支出。但从收入端来看已经呈现持续的稳步增长的态势。着眼2019年,随着市场推广的效益逐步体现,内部管控效益体现,业绩有望呈现前低后高的局面,拐点隐现。长期来看,公司内生加外延持续打开空间,维持增持评级,持续重点跟踪。

  支撑评级的要点

  基础核心资产依然优质,且护城河日益加深。2018年公司采浆量为400吨,公司目前拥有的13个浆站中尚有2个还未采浆,在已经采浆的浆站中,仅4个成熟浆站贡献的采浆量就超过300吨,另外有6个为近三年新开浆站,采浆量还在持续爬坡中,并且公司还在持续洽谈增设新浆站。我们判断仅靠内生增长,未来采浆量便能突破800吨,同时公司并不排除外延的方式来扩张浆站资源。

  最差的情况已经过去,经营拐点隐现。2018Q4-2019Q1由于市场推广的增加以及历史遗留问题带来的管理费用一次性计提,利润承压。但大趋势向上的局面逐步出现,从收入端来看,2018Q4单季收入达到2.26亿元,已经达到近5年以来的最高值。从利润端来看:2018年双林生物净利润为1.15亿元,吨浆利润约为32万元,低于行业平均水平(约50万元/吨)。随着老产品生产得率持续提升,新产品逐步获批上市(凝血因子VIII、纤维蛋白原),经营中加强管控带来的跑冒滴漏的减少,将带动吨浆利润水平稳步提升。目前子公司湖南唯康药业已经申请破产(2018年亏损1188万),未来将不再对合并报表带来拖累。2019年的业绩将呈现前低后高的局面,经营拐点有望在年中出现。

  管理改善值得期待,内生加外延打开空间。管理层充分认识到:国内血制品企业在长期供不应求市场环境中,一直安于现状,在工艺水平、产品种类及临床推广能力方面和海外巨头相去甚远,从而导致了中国血制品产品消费结构性的落后。尤其是静丙、凝血因子类、纤原等产品在人均消费量远低于发达国家。公司将抓住契机,打通到终端医院的直销渠道、加强学术推广,推动行业从资源型向科技型转变。新的管理层逐步稳定,未来不排除进一步通过外延并购做大做强血液制品业务,管理改善值得期待。

  估值

  预计2019-2021年净利润预测至2.17亿、3.05亿、4.02亿,同比+171.1%、40.5%、32.0%。对应市盈率34倍、24倍、18倍,维持增持评级。

  评级面临的主要风险

  公司管理改善的进度、深度、持续性低于预期。