业绩分析

　　东方财富披露2019年上半年业绩预告，2019H1，公司预计归母净利润为8.1亿元-9.3亿元，同比增长45%-66%。19Q2单季度归母净利润为4.24-5.44亿元，同比增长64%-111%。

　　2019H1，公司非经常损益对净利润影响金额约为3408万元，收到的政府补助约为2449万元。相比之下，2018H1，非经常损益对净利润的影响金额约为817万元，收到的政府补助约为1129万元。可以看出，2019H1，东财扣非归母净利润同比增速约为41%-63%。

　　我们认为，东财业绩高增长的主要驱动因素包括：（1）市场交易量的逐步放大；（2）股票市场开户数快速增长；（3）东财经纪业务市占率不断提升；（4）东财两融余额或将继续放大。

　　费用分析

　　目前我们看到的只是净利润情况，对于费用情况，我们可以根据历史数据进行简要分析。根据东财这两年发展的阶段和特点，费用变化比较大的是在财务费用和销售费用。财务费用主要与公司这两年发行的可转债有关，销售费用主要与公司线下网点扩张以及线下推广获取有关。

　　我们具体来看下这两项费用的变化情况。

　　财务费用分析

　　2018年，东财的财务费用为1.56亿元，2017年为-0.32亿元。如果我们进一步去看费用的具体构成，发现利息费用变化最大，从2017年的0.26亿元，增加到2018年2.36亿元。变化原因主要是可转债的利息成本所导致。

　　而我们更关心的是，19H1，利息成本对公司净利润的影响情况。我们先看19Q1情况，19Q1公司财务费用0.33亿元（其中利息费用为0.52亿元），18Q1财务费用为0.46亿元。

　　而我们知道，2017年东财可转债发行的时间点为：2017年12月20日。这一期的可转债，于2018年1月29日起在深圳证券交易所上市交易，于2018年6月26日起进入转股期。公司股票自2019年2月18日至2019年3月29日连续30个交易日中，至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格（11.36元/股）的130%（14.77元/股），已触发有条件赎回条件。2019年5月13日进行了全部赎回。

　　通过以上几个重要时间点，我们可以大致判断出，东财转债对公司利息费用的影响的时间，主要是在：2018年全年和2019年的1-5月份。而随着2019年部分可转债的赎回，2019年1-5月份的利息费用同比有所减少。

　　我们通过19Q1财务费用（0.33亿元）小于18Q1财务费用（0.46亿元）大致可以看出这一影响。

　　因此，我们判断，19H1可转债的利息费用同比是减少的，18H1东财利息支出为1.2亿元。我们认为，19H1利息支出同比减少的体量大概在千万级别。

　　业务分拆一：经纪业务

　　在以往的季度业绩分析中，我们都会说，经纪业务的影响因素包括：市场交易量、市占率、费率。但对于19H1而言，我们认为，有另一个变量值得关注，就是新开户数。当然新增开户数与市占率，这两个变量在某种程度上，存在一定的重叠度。实际上，市占率是一个结果变量，是我们看到的结果；新开户数（速度）才是核心决定变量。我们之所以在19H1对新开户数比较关注，是因为这个变量在19H1的变化比较大，对最终的市占率起到了重要影响。

　　首先，我们先看交易量情况。根据同花顺数据，19Q2，A股市场交易量为35.3万亿元，环比增长4.2%，同比增长46.6%（19Q1交易量为33.9万亿元，18Q2市场交易量为24.1万亿元）。因此，相比19Q1，19Q2的交易量仍然是继续放大的。19H1，A股市场交易量为69.1万亿元，同比增长32.5%（18H1，市场交易量为52.2万亿元）。

　　市场交易量的继续放大，为东财的业绩提供了很好的支撑。这里我们也需要强调一下，从我们主观感知的角度，19Q2行情和交易量应该都没有19Q1好，但从客观的市场数据来看，19Q2的交易量反而是在继续放大的。另外，我们需要关注的是交易量的持续性，当然影响该变量的因素有很多。2018年A股日均交易量为3689亿元，2019H1，A股日均交易量为5860亿元。

　　其次，我们看下开户数情况。根据深交所数据，2019年3月，深市新增开户数299万户，环比2月的143万增长109%。根据历史数据来看，一般行情下，A股每周的开户数大概在20-25万户，而2019年3月份，平均每周的开户数在75万户左右，相比以往扩大了2-3倍。而从开户速度来看，互联网流量平台（东方财富和同花顺）的开户速度是传统券商的2-3倍。因此，结合目前东财的存量开户数和流量规模，我们认为东财的开户数还有进一步转化的空间。

　　最后，我们看下市占率，我们认为，在新开户数快速增长驱动下，东财的市占率是在快速提升。我们估计，2018年底，东财经纪业务市占率在2.8%左右，19Q1受到传统券商僵尸户复活等因素影响，东财的市占率在出现小幅波动。

　　我们认为，19Q2东财的市占率有望提升明显，我们估计，19Q2末东财的市占率有望在3.3%左右。

　　业务分拆二：两融业务

　　两融业务的商业模式比较简单，相关变量也比较单一。该业务的主要影响变量为两融规模和息差。

　　我们先看市场两融余额变化情况。19Q2末，沪深两市两融余额规模9109亿元，环比19Q1下降1.2%（18Q1-19Q1五个季度末的沪深两市两融余额分别为10010亿元、9194亿元、8227亿元、7557亿元、9222亿元）。从同比角度来看，19Q2相比18Q2的两融余额规模，相差并不大，接近持平。

　　从东财两融余额来看，我们认为，其两融市占率或将处于不断提升状态。根据历史数据，18Q1-19Q1，东财两融市占率分别为（我们利用的是季度末时间点的单点数据）：1.03%、1.07%、1.07%、1.08%、1.28%。

　　我们认为，19Q2以及未来几个季度，东财的两融市占率有望继续提升。其理由是：

　　1）东财经纪业务市占率在快速提升。

　　2）2019年5月30日，东财披露了2019年公开发行可转化债券预案，公司将募集不超过73亿元，其中65亿元用于两融业务。可以看出，未来公司两融余额仍具有较大扩充的空间。

　　19Q1末东财的两融余额为118亿元，我们认为，可转债募集资金到位之后，如果公司利用其它金融工具，可以将两融业务做到300亿以上的规模。

　　业务分拆三：基金销售业务

　　基金销售业务收入，分为前端的基金销售收入和后续的管理费分成。目前来看，由于第三方基金销售平台（包括天天基金、蚂蚁财富、陆金所、好买基金、爱基金等）之间的价格竞争，前端基金申购费率基本处于一折水平，从价格角度，已经没有太多利润空间，这也意味着，费率短期不会有太大的伸缩性。因此，由于费率较低，即使基金销售规模出现波动，其也不会对公司收入带来明显影响。

　　因此，我们认为，该业务未来更多是依靠尾随基金的管理费分成来扩大收入体量。但前端的销售规模有助于提升潜在的尾随基金规模的增加。从后端管理费分成来看，其主要影响变量是：股票市值的变化、新增基金规模以及费率。2019Q2，上证指数下跌幅度为3.6%，深圳成指下跌幅度为7.4%。可以看出，不考虑新增规模，原有的尾随基金的规模19Q2可能环比小幅减少。

　　综合以上，我们认为，19Q2东财的基金销售业务有望保持平稳增长，但增速不会太快。

　　业务分拆四：基金产品

　　2019年7月4日，公司披露，东财基金已领取中国证监会颁发的《经营证券期货业务许可证》，东财基金可对外开展业务。按照公告规定，东财基金将在未来的6个月内发行公募基金产品。这也意味着，最迟2020年1月，东财基金首只公募基金就会发行。对此，我们认为有几点值得关注：

　　1）首只基金产品的类型。结合东财的互联网基因，我们认为，东财基金的定位或将是做被动型的标品，充分发挥互联网规模化优势。

　　2）费率。因为东财的券商基金等相关金融业务，始终坚守“平台”定位，依靠积累的流量通过金融业务来变现。因此，我们认为，如果基金产品能够在费率方面的管制有所放松的话，东财基金的规模化或将起来的更快。

　　3）天天基金的平台优势。天天基金的作为东财的基金销售平台，可以对自有基金产品达到渠道复用的效果，直接省去中间的渠道费用和后续管理费分成的费用。因此，相比传统基金公司的同类产品，东财基金业务的盈利能力或将更强。然而这只是我们看到的比较浅的一面。我们更应该看到，天天基金的平台属性，不仅仅是销售渠道那么简单。当然这种平台能力如何变现，还需要其他相关因素的配合。

　　盈利预测与投资建议。

　　我们认为，平台流量转化和线下推广的效果或将在19Q2得到一定体现，市占率有望继续得到提升。另外，东财基金产品的发行进入倒计时阶段，关注其边际变化。我们预计，公司2019-2021年归母净利润分别为17.70亿元/24.83亿元/32.35亿元，EPS分别为0.26元/0.37元/0.48元，目前股价对应的PE分别为50倍、35倍、27倍。维持“买入”评级。

　　风险提示。市场交易量低于预期风险，两融业务规模低于预期风险。