投资要点：在资本市场平稳发展的情况下，证券行业的整体ROE或仍在低位徘徊。但是，监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，ROE拐点将现。我们长期推荐龙头券商，即中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券。

　　在资本市场平稳发展情况下，证券行业的整体ROE或仍在低位徘徊。

　　证券公司进行股权融资主要是为了发展重资产业务和满足监管的要求。由于目前的重资产业务主要是以债权为主，在利差水平并无太大优势的情况下，由于杠杆率偏低导致ROE偏低。净资本是行业竞争的核心指标，规模增长依然是证券公司的核心诉求，未来行业净资产依然将保持增长。

　　监管差异化的框架下，龙头券商有望实现差异化的加杠杆，从而稳步提升ROE。

　　一是证券行业杠杆率具有较大提升空间；二是股权管理规定利于综合类券商发展，并鼓励券商差异化发展，综合类券商有望逐步提升杠杆率；三是融资渠道拓宽，包括提升短期融资券和证券公司金融债松绑等举措。

　　中信证券ROE长期有望维持在10%以上。

　　我们判断中信证券未来的ROE有望提升。轻资产业务面临转型升级，中信证券具有竞争优势，ROA有望维持高位；重资产业务提升杠杆率则是提升其ROE的核心手段，方向包括股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等业务，以及设立科创板试点注册证为契机的直投业务。

　　2019E-2021E中信证券ROE将高于行业平均水平。中性假设下，我们预计证券行业2019E-2021E的ROE分别为5.18%、5.36%、5.59%。在市场保持平稳的状态下，我们预计中信证券2019E-2021E的加权平均ROE有望达到9.65%、10.58%、11.37%，对应的财务杠杆数分别为4.19倍、4.18倍、4.27倍，稳步提升。

　　差异化监管框架下，龙头券商阿尔法属性逐步显现。

　　证券行业格局分化在即，从中长期发展角度看，龙头券商将直接受益于资本市场发展，证券行业集中度将逐步提升，中信证券等龙头券商ROE有望稳步提升。行业平均估值2.01xPB，大型券商估值在1.3-1.7xPB之间，行业历史估值的中位数为2.5xPB（2012年至今）。我们长期推荐龙头券商，即中信证券、华泰证券、国泰君安、海通证券。