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造“微”入妙,开“创”基业
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  国产微创诊疗领军企业

  公司是国内微创医疗器械龙头企业,2014-2018年营业收入、归母净利润和扣非归母净利润CAGR分别达到40/51/59%,2019上半年延续高增长态势,实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.18/1.50/1.49亿元,分别同比增长40/31/45%。我们认为公司爆款产品正处在放量初期,研管线深厚且爆发力强,海外市场拓展顺利,业绩有望开启一轮高速成长期。公司合理市值为129-140亿元,股价为96.61-104.66元(按1.33亿股)。

  内镜诊疗是市场大、增长快、国产化率低的黄金赛道

  中国内镜耗材市场高速成长,EUS和ERCP院均诊疗例次2012-2016年复合增速分别为35%和18%,内镜下切除术(EMR/ESD)院均诊疗例次2016年同比增长47%。高增长的动力来自:1)中国消化道癌高发,早癌筛查逐步普及;2)内镜手术渗透率低;3)医生学习热情高,产能扩大。经我们测算,2018年我国止血闭合类、EMR/ESD和ERCP的市场规模分别为11/20/18亿元,潜力市场为53/110/126亿元,目前处于刚起步阶段。

  短期业绩增长依靠软组织夹放量,中长期产品布局完善

  公司产品可分为基础耗材(止血闭合类和活检类)、专用耗材(ERCP、EUS和扩张类)和高端耗材(ESD/EMR)。公司爆款产品软组织夹在性能及价格全面优于进口,15-18年CAGR为167%,2018年国内/全球销售额市占率为23%/11%。我们预计凭借进口替代和国际市场拓展,该产品19-21收入年CAGR有望超40%。中长期增长驱动因素是ERCP、ESD/EMR等专用和高端耗材放量。2018年ERCP和ESD/EMR国内和全球销售额市占率不足3%和1%,潜力较大。经测算国内电刀潜力市场近10倍于日本,新产品“黄金刀”质优价廉,有望成为第二个爆款。

  销售:深耕中国,放眼全球

  尽管作为国内内窥镜耗材的龙头,公司产品渗透率仍然有较大提升空间,2018年三级医院贡献82%国内收入,但仍有47%三级医院尚未覆盖,二级医院覆盖率更低。我们认为器械全国集采有望加速进口替代,持续拉动国内销售高速成长。公司以拳头产品软组织夹作为海外销售的破冰利器,在美国和欧洲直销和经销并行,高速增长,2018年已形成1.59亿元收入,占39%海外营收。欧洲盈利情况良好,美国有望19年盈利。同时该产品在日本的注册已经完成,放量可期。由于海外市场软组织夹价格较贵,2018年欧美日三个主流市场规模合计为中国市场的5.5倍,未来大有可为。

  合理PE估值为48-52x,对应市值为129-140亿元

  我们预计公司2019E-2021E年归母净利润分别为2.68/3.63/4.74亿元,同比增长39%/35%/31%。考虑到可比公司2019年PE均值为43x,我们认为公司增速较快,竞争格局较好,理应享受一定溢价,合理2019年PE估值为48-52x,对应市值129-140亿元,股价96.61-104.66元(1.33亿股)。

  风险提示:集采降价超预期;新产品上市进度低预期;贸易摩擦波及公司。

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