风格在切换吗？7月份中信食品饮料指数下跌1.7%，同期上证综指下跌-1.15%。板块本月上涨的幅度低于指数；从标的构成来看，核心资产（茅台/五粮液/老窖/伊利等龙头）表现一般，近一周，更为明显。市值相对较小的公司如海南椰岛、百润股份、广泽股份、燕塘乳业等涨幅相对靠前。风格在切换吗？我们认为，近期的波动更多是资金的一些行为，一方面是因为食品饮料二季度机构持仓比例比较高（二季度食品饮料持仓环比提升4.56%，目前基金持仓比例19.6%），交易筹码拥挤，市场有调仓的需求；另一方面是下半年经济增长仍有压力，1-6月全国规模以上工业企业实现利润总额29840.0亿元，累计同比下降2.4%，降幅扩大，其中6月利润总额同比-3.1%，由上月1.1%转负。核心资产前期涨幅较大，在宏观的压力之下，资金有减仓的需求。以上更多的要素是术的层面，从战略层面来看，中长期国内经济的增长点消费贡献依旧是主力，消费对GDP的拉动占比有望逐年提升。经济增长有压力的当下，我们认为大资金更喜欢确定性的行业龙头（核心资产）。

　　茅台惜售推动批价势能再次走高。本周我们走访白酒大商，飞天茅台再度紧缺，一批价普遍上行50元以上，多数地区达到2300元左右（有些区域反馈终端价格2800以上），经销商提前执行三季度计划，惜售心态较强，推动价格快速上涨。我们预计中秋集团营销公司渠道将放货，届时飞天一批价有望适度降温。五粮液方面，八代普五全面投放市场，目前一批价基本稳定在959元，终端标价1199元，渠道多数仍以团购为主，预计中秋茅台放货后，普五终端价稳定在千元以上具备基础。淡季白酒价格势能仍在蓄能，即使后市宏观环境有压力，但我们认为二季度的势能为三季度的业绩奠定了较好的基础。

　　白酒消费税引发市场担心。本周水井坊披露中报，收入增速符合预期，利润增速低于预期，主要是新品铺市期费用投放加大以及税率调整所致。其中，水井坊所得税率提升引发了市场对于白酒板块税率普遍调整的担忧，但实际上水井坊所得税率提升是因为过去公司亏损的时候所得税可以用于抵扣，因此过去税率比正常情况偏低，截止去年所得税抵扣基本已经完成，今年开始回升到正常水平，因此我们认为这并非行业普遍现象，无需过度担忧。另一角度来看，烟草的增税去年就有相应的讨论，到现在为止依旧处于讨论的阶段。白酒增税目前还没有听闻进入讨论的阶段，因此我们认为今年白酒增税的概率不大。对于整体白酒中报业绩，我们维持20%左右增长预期，当前名酒估值基本处于20-27倍区间，估值相对合理。

　　口子窖：省内价格稳健，库存维持良性。受高管减持到期影响，本周口子窖股价有所波动，但是从基本面来看，公司基本面依然稳健：价格方面，省内价格持续稳定，5年终端价约为90元，6年约为120-125元，10年接近300元，对于6年和10年、20年的中间价格带，公司有望通过推出新品的方式弥补价格带空白。库存方面，公司库存维持1-2个月良性水平。渠道方面，公司目前正在推进渠道下沉，全面覆盖市区、县城批发部和终端网点，操作更为精细。公司价盘稳健，渠道盈利水平高，经销商利润达到20%，厂商关系稳定，不追求短期过度投入，而是以稳健策略追求长远发展，我们持续看好公司成长。

　　啤酒：2019Q2百威中国ASP继续提升，EBITDA快速增长。2019Q2百威中国收入增长7.1%，其中销量增长0.6%，在经历一季度1.1%的销量下滑后恢复正增长；吨酒收入增长6.5%，主要受益于高端化。2019年上半年百威中国收入增长7.4%，其中吨酒收入增长7.6%，销量下降0.2%。分档次看，中国市场以科罗娜和福佳为代表的超高端组合保持两位数的快速增长；百威品牌受益体育赛事和餐饮渠道的推广保持中个位数增长；“核心+”档次，新品哈尔滨冰萃承接消费升级增长强劲；公司电商渠道也重新实现两位数增长。利润端，单二季度百威中国EBITDA增长了24.4%，EBITDA利润率提升了583个bpd，主要受益于高端化和成本控制；2019H1百威中国EBITDA增长了21.6%，EBITDA利润率提升了477个bps。在龙头百威英博的带动下，中国啤酒行业持续高端化，国产啤酒品牌吨酒收入也将不断提升，推动利润快速释放。

　　乳制品：常温液态奶伊利蒙牛市占率加速提升。本周伊利公告58亿回购3%股权方案完成，预计下半年推出股权激励方案，我们预计本次股权激励期限5年以上，业绩对赌保障长期业绩稳健释放，继续推荐。展望中报业绩，我们预计19Q2伊利收入增速约15%，19H1收入增速在16%左右，常温奶品类安慕希、金典驱动明显。考虑19Q2公司原奶收购价上涨约6%超预期，成本承压，同时伊利蒙牛常温、低温奶在19Q2买赠加大，预计毛利率同比略有下降。整体看，我们预计19Q2毛销差同比略有提升，但是考虑短期借款和短融债增多，预计财务费用增加。

　　7月组合：表现一般。本月推荐组合标的涨跌幅分别为贵州茅台（-1.93%）、五粮液（2.80%）、口子窖（-4.35%）、元祖股份（-10.38%）、绝味食品（-1.26%），组合收益率为-3.02%。同期上证综指下跌-1.15%，组合落后上证综指-1.87%。

　　投资策略：行业结构性机会依旧明显，即使经济增速下行，运营能力强的企业仍具较好的竞争力和业绩的确定性。参照美国、日本等发达国家的发展经验，消费都是经济增长的绝对主力，中长期领涨。后期减税降费发力以及外资的流入，食品饮料板块有望不断超预期。当下核心上市公司估值不贵，我们长期最看看高端白酒。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

　　风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。