事件：公司公布2019年半年报。

　　上半年，公司实现营业收入37.14亿元，同比增11.63%；实现利润总额5.77亿元，同比增1.04%，净利润亿元4.82亿元，同比降7.3%。

　　点评：

　　上半年，公司营收增速触底回升，呈现出向好趋势。公司摆脱了增长疲态，这是我们从半年报中看到的最积极的因素。上半年，公司酵母系列收入33.43亿元，同比增13.32%，增速较上年同期提升9.08个百分点。上半年，公司的包装业务实现收入2.11亿元，同比增14.67%，较上年同期提升9.53个百分点。上半年，公司的其他主营收入3.22亿元，同比增-11.54%，收入增速放缓由上年同期基数过高所致，而整体仍维持良好的态势。经过艰苦的国际市场开拓，公司主营的酵母系列在中东欧、南美、非洲和东南亚等增量市场均有突破，对公司的收入增长贡献较大。上半年公司的全球市占率达到16%，较前期公布的12%提升了4个百分点。公司摆脱了销售增长的疲态，这是我们从半年报中看到的最积极的因素。

　　上半年，公司的国内产能运营欠佳。公司在赤峰和柳州的工厂实现了较好增长：收入分别增5.61%和29.29%，其中安琪柳州的收入突破了3亿元，并位列各分公司中的第一名。国内的YE产能大都集中在柳州工厂，柳州工厂的大幅增长也反映了酵母抽提物的市场需求增长较快。但是，公司在国内的其它工厂如伊犁、崇左和德宏，其收入均较以往有不同程度地下滑，分析其主要原因，一个是受环保限产的约束而开工不足，另一个是国内工厂大修提前，进一步使开工率恶化。由于上述原因，上半年国内核心产能的业绩较差，但是随着大修完成和伊犁工厂复工，下半年的边际改善将会比较明显。

　　上半年，公司的海外产能运营好于国内产能。公司的海外产能表现优异，充分体现了海外建厂的效益和红利，及时对冲了国内工厂业绩的下滑。公司在俄罗斯的工厂2019年正式运营，上半年实现收入1.49亿元；公司在埃及的工厂上半年收入1.81亿元，同比增9.7%，公司的海外产能运营保持在良好的水平。就盈利能力而言，上半年埃及和俄罗斯工厂分别产生净利润0.65和0.52亿元，其中埃及工厂的净利润同比增1.24倍，修复至盈利的较高水平。此外，由于原材料、能源、人工、物流等各项成本低于国内，海外产能的盈利水平远远高于国内产能：上半年，埃及和俄罗斯工厂的净利润率分别达到35.91%和34.9%，较国内正常时期的盈利水平高出10至20个百分点。海外工厂在收入和利润两方面的增长都比较理想，充分体现了海外产能的效益优势，这是我们在报告中看到的又一个积极方面。此外，据调研，埃及工厂对产品有所提价，前期我们曾担忧埃及工厂的成本过高，目前看来埃及工厂通过提价维护了产品盈利，但是收入增速较上年放缓2.5个百分点，未来需要跟踪观察产品提价后埃及工厂的销售增长情况。

　　投资策略

　　公司的新任董事长已经走马上任，新任董事长曾长期任职化工行业的国企高管。新董事长表示：公司既定的发展战略不会改变，坚定地执行国际化和专业化的发展目标，公司所制定的“双百亿”目标不会改变。我们认为，在“双百亿”的目标指引下，公司2019、2020和2021年的收入增长必须保持在15%的水平。公司目前处于扩张和增长的黄金时期，公司未来几年在税费方面的支出将会明显加大，效益须向规模做出让步。公司今年业绩增速较低，除了基本面，也有其它特殊原因，预计公司2020、2021年的业绩增速将会修复至正常水平。我们微调了盈利预测，预计公司2019、2020、2021年的每股收益分别为1.03元、1.21元、1.47元，同比分别增-0.96%、17.48%和21.49%，参考8月12日收盘价27.2元，对应市盈率为26.41倍、22.48倍和18.5倍，我们维持对公司的“买入”评级，给予2020年26倍的市盈率，对应目标价31.46元，上涨空间15.66%。