公司中报营收同比略降，利润降幅明显收窄。公司2109年上半年实现营收91.11亿元，同比下降0.67%；实现净归属母公司股东净利润2.74亿，同比下降16.69%，降幅较2018年底收窄18个百分点；扣非后归属母公司股东净利润为亏损2.5亿，同比增长34.18%。2019年第二季单季，实现营收45.57亿，同比增长2.17%；实现净归属母公司股东净利润2.19亿，同比下降15.77%；扣非后归属母公司股东净利润为亏损2.92亿，同比增长14.87%。虽然公司扣除非后的经常性损益净利润同比减亏，但是因为2018年同期确认了大额的电解铝产能指标转让收益，导致公司2019年上半年度实现的归属于上市公司股东的净利润同比减少。公司二季度产生较大非经常性损益主要因为公司失去光明房产的控制权，公司在光明房产的剩余股权按公允价值重新计量产生利得2.69亿元。同时，公司拟向神火集团转让剩余的光明房产股权，将实现投资收益2.01亿元。

　　公司毛利率有所回升。2019年上半年公司铝及铝制品业务实现毛利5.97亿元，毛利率为9.99%，较2018年毛利率-9.05%有较大提升；上半年煤炭业务实现毛利7.79亿元，毛利率为33.19%，较2018年毛利率37.96%有所回落。铝板块成本下降是毛利提升的主要原因。随着未来云南水电铝材产能置换板块实现收入，公司铝板块业务的毛利率或将继续得到提升。

　　公司产销量进度符合预期。2019年上半年份公司生产煤炭276.58万吨，销售291.11万吨，分别完成年度计划的46.48%、48.93%；生产型焦2.56万吨，销售2.98万吨，分别完成年度计划的46.55%、54.18%；生产铝产品48.48万吨，销售48.95万吨，分别完成年度计划的48.00%、56.92%；生产铝材冷轧产品2.89万吨，销售2.53万吨，分别完成年度计划的46.61%、40.81%；发电68.03亿度，供电64.36亿度，分别完成年度计划的56.63%、53.57%；生产阳极炭块24.92万吨，销售25.99万吨，分别完成年度计划的47.47%、49.50%；生产氧化铝22.22万吨，销售22.1万吨，分别完成年度计划的51.67%、51.42%。公司产销量将继续保持稳定态势。

　　云南产能置换项目是未来重要的收入来源。2018年公司控股股东神火集团和文山城投签订协议投资建设90万吨水电铝材一体化项目，预计总投资54亿。云南神火铝业负责该项目执行，其中神火集团占股48.02%，神火股份占股32.21%，文山城投占股19.76%。该项目预计2020年建成投产，该项目水电成本较低，前5年为0.25元/度，第6年起每年增加0.012元/度，但不超过0.3元/度。该项目投产后，有望增厚上市公司的利润。

　　市场需求不振，铝价持续低迷，期待积极因素积累。2019年上半年LME铝平均价较2018年均价下跌了约13%。主要是受到中美贸易战、英国脱欧、中国宏观经济下行等因素的影响。国内房地产市场将坚持“房住不炒”、不把房地产当做短期经济刺激手段的政策，相关需求不会大起大落；2019年国内汽车市场比较低迷，乘用车产销量出现较大下降。不过，市场价格可能已经比较充分反应了市场的悲观预期，目前的价格水平全行业都处于盈亏的边缘，同时市场库存也处于历史较低水平，铝价继续下探的空间或有限。当前，中美贸易谈判还在继续进行，美拟对华3000亿美元商品加征关税的时间也推迟到12月，预计2019年下半年市场或环比改善，不排除铝价出现反弹的可能。

　　盈利预测与估值：考虑到2019年铝价出现一定程度下跌，未来公司将电解铝产能部分置换至电价较低的云南神火。预计公司2019-2020年每股EPS分别为0.16元、0.23元和0.29元，在不考虑未来增发摊薄的影响下，以2019年8月13日收盘价3.85元计算，对应的PE分别是24.8倍、16.7倍和13.5倍，继续给予公司“增持”评级。

　　风险提示：（1）中美贸易冲突，经济下行导致市场需求不振；（2）国家去产能政策不及预期，煤、铝价格下跌；（3）云南项目进展不及预期。