“代理人+全生态”流量和频率客户导入速度略有放缓，集团整体财务指标优于预期。

　　1.平安当前综合金融模式依赖于代理人和五大生态的“流量+频率”，2019年上半年集团新增客户2009万，同比下降22.2%，其中33.8%来自于五大生态。客户经营持续推进，持有多个账户的客户占比较年初增加0.8pct至35.4%，客均合同数增2%至2.58个，客均营运利润达到340元，同比增速达到21%。

　　2.投资和税收政策带动下平安净利润表现亮眼，寿险营运利润略有高估。平安2019H归母净利润在寿险（yoy108%）,财险（yoy101%）的带动下同比增长67.3%至977亿元，其中其他资管板块由于宏观经济走弱下部分资产出现减值处置（2019H减值为31.32亿元，去年同期2.85亿元），上半年净利润同比下滑42.83%，科技板块由于支出增加42.45%使得净利润下降33.35%至28亿元。扣除短期因素后的集团归母营运利润增加23.8%至734.6亿元，超过市场预期。但我们发现即使考虑上半年寿险投资收入中免税占比的提高，以及18年税收的递延效应，寿险板块营运利润11.78%的税率依然偏低，若将该税率调至我们认为合理的18%水平，平安寿险业务上半年opat的实际增速应该在26.5%左右，我们对财险做同样的处理，最后得出集团上半年实际的归母营运利润增速约为14.98%。

　　3.内含价值符合预期，集团分红瞄准营运利润。平安集团2019年6月末归母净资产和内含价值较年初分别增加12.3%和11.05%，集团roev11.2%，均符合预期。中期股息为集团税后营运利润的18.6%，自2018年以来平安集团的股息基准瞄定为营运利润提升了投资者预期的稳定性。

　　寿险NBV4.7%的增速符合预期，但代理人数量和收入下降是潜在隐忧。

　　1.平安寿险2019H4.7%的NBV增速高于去年同期的0.2%，但较Q1的6.3%下滑1.5pct，符合预期。其中寿险核心代理人渠道上半年NBV增速为2.5%，且主要拉动力来自于单产品的价值率，长期保障，短期储蓄和长期储蓄的价值率分别同比上升2.3，8.4和19.5pct。

　　2.平安上半年代理人数据是潜在隐忧。首先月均代理人数量下降5.5%至123万人，其次代理人收入下降3.7%至6617元，同时考虑到活动率同比3.2pct的下降，2019上半年活动人力为76.3万人，同比下降10.2%，代理人数量的下降是上半年长期保障新单下滑8.5%的主要原因；我们预计平安下半年将会在增员主体，产品体系和培训体系上均做出一定调整。

　　3.由于平安对有效业务资本成本的计量是基于公司层面，而不是保单层面，在数据上前期的分散效应更强，2019H分散效应较2018H下降80bp，同时新业务对剩余边际的贡献程度略有下降；此外半年寿险的运营正偏差有所减少，分别拉低剩余边际增速和roev1.16pct和1.67pct。受主动调高分红险和万能险账户结算利率影响，上半年平安息差收入下滑41.8%，预计2020年起恢复增长。

　　财险手续费率下降明显，实际税率优化大幅增厚净利润。平安财险上半年原保费同比增长9.7%至1305亿元，其中车险增长9%，而第二大险种信用保险原保费则下降5.6%至153亿元；受报行合一和监管处罚到负责人的影响，2019H财险的手续费率仅为17.02%，远低于去年同期的24.98%，部分费用窜至管理费科目，总体费用率下降1%，手续费率的下降使得上半年财险业务实际税率仅6.4%，大幅增厚归母净利润增加100.8%至118亿元。

　　综上，平安上半年在投资收益和税收优惠两重利好下总体财务数据表现良好，但核心寿险业务的代理人方面是潜在隐忧，相信平安的自我进化和调整能力，依然是寿险这个好赛道的优质选择。预计全年集团ev增速为18.78%，当前pev为1.34倍，维持买入评级。