收入增速延续Q1高个位数增长，投资收益增厚净利、扣非净利承压

　　公司2019年上半年实现营业收入13.53亿元、同比增7.33%，归母净利润3.25亿元、同比增23.69%，扣非净利润1.95亿元、同比降20.82%，EPS0.57元。扣非净利润下降主要为费用率提升（新品牌拓展费用增加、并入的ZIOZIA品牌亏损等）、毛利率下降（主品牌促销增加）等影响，归母净利润增幅较大主要为出售财通证券获得收益贡献。

　　分季度看，19Q1~Q2单季度收入分别同比增7.20%、7.53%，归母净利润分别同比增40.12%、-21.97%，Q2下滑主要为出售财通证券收益主要于一季度贡献投资收益、二季度投资收益同比为减少，费用率刚性、同比继续上升，以及资产减值损失增加所致。

　　收入拆分：主品牌持平、FUN增速相对较高，Q2表现略好于Q1

　　1）分品牌来看，主品牌继续占据主导、19H1收入占比85%，FUN等小品牌规模较小。其中，主品牌九牧王收入11.20亿元、同比增0.83%持平，Q1/Q2分别增0.19%、1.82%，Q2增速略提升；FUN收入1.28亿元、同比增29.48%，Q1/Q2分别增10.80%、53.40%，Q2增速回升；ZIOZIA于18年6月30日并表，19H1收入4669万元、仍有并表增厚效应；NASTYPALM、VIGANO收入分别为1319万元、510万元，体量较小。

　　2）分渠道来看，线下占比仍为主导、收入占比89%；上半年线下、线上收入分别同比增8.04%、1.32%。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为39%、48%，收入分别同比增3.32%、10.43%。在直营店净开店、加盟店净关店背景下，加盟店收入增速高于直营店，主要为开关店多位于二季度、对上半年销售影响有限。

　　渠道拆分：主品牌店铺数净减、单店面积提升，同店略增

　　1）渠道数量方面：2019年6月末公司总渠道2772家、较年初净减0.07%持平、净减2家。

　　分品牌来看，主品牌九牧王渠道总数为2410家（较年初-1家，净减0.04%，下同），其中直营店728家（+4.15%）、加盟店1682家（-1.75%）；FUN、NASTYPALM品牌渠道数量分别为207家（+0）、31家（-4）；VIGANO、ZZ门店各为14家（+1）、110家（+2）。

　　分渠道类型来看，所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为933家、1839家，分别较年初增3.55%、1.82%。

　　2）同店增长方面：根据线下门店收入增速和外延增速，扣除有并表效应的ZZ品牌，推算总体同店增长约为4%，其中主品牌九牧王同店约增长1%。

　　3）单店面积方面：公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增3%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增6%、3%，FUN直营店、加盟店单店平均面积分别增7%、2%；其他品牌体量较小、单店面积存波动。

　　毛利率降、费用率升，备货致现金流降幅较大，库龄结构改善，投资收益增厚业绩

　　毛利率：19H1毛利率同比降1.20PCT至56.88%，其中主营业务收入毛利率为57.67%、同比降1.51PCT。分品牌来看，除FUN以外其他品牌毛利率均有所下滑，主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、NP、VIGANO毛利率分别为56.80%（-2.51PCT）、62.73%（+0.54PCT）、71.93%、23.56%（-29.59PCT）、71.68%（-0.44PCT）。其中主品牌毛利率降幅较大主要为促销活动增加影响，NP品牌毛利率降幅较大主要为仍处培育期。

　　19Q1~Q2单季度毛利率分别为56.67%（-1.56PCT）、57.18%（-0.69PCT），二季度降幅有所收窄。

　　费用率：19H1期间费用率同比上升3.97PCT至37.58%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为28.71%（+3.50PCT）、8.41%（+0.17PCT）、0.46%（+0.30PCT）。销售费用率提升幅度较大主要为广告宣传费、职工薪酬增加。

　　其他财务指标：1）19年6月末存货较年初下降11.66%至7.12亿元，较18年6月末增加14.43%。存货周转率为0.77、较18H1的0.78变化不大。存货计提比例为14.94%，较年初略增0.82PCT。

　　存货库龄结构上，按账面金额计算库龄1年以内、1~2年、2~3年、3年以上货品占比分别为66.16%（较18年6月末+6.02PCT）、19.31%（-3.26PCT）、8.67%（-2.13PCT）、5.86%（-0.63PCT）。其中1年以内产品占比提升与公司采购秋冬季货品增加相关；长库龄产品占比下降，与公司注意消化库存、促销活动增加（主品牌毛利率下降）相关。

　　2）应收账款较年初减少10.91%至1.59亿元；应收账款周转率为8.02，较18H1的8.21小幅降低；

　　3）投资收益同比大幅增加至2.24亿元、以及公允价值变动收益为-5159万元，主要为公司出售财通证券股份获得投资收益1.62亿元贡献。

　　4）经营活动净现金流同比减少96.69%至734万元，主要为购买商品、接受劳务支付现金流出增加所致。其中，销售商品获得现金同比增0.92%至15.18亿元、净增1389万元，而购买商品、接受劳务支付现金净增1.41亿元至6.93亿元，主要为公司增加秋冬季备货所致。

　　关注零售环境及下半年拓店表现，投资收益和高股息率是亮点

　　我们认为：1）零售环境疲软背景下，公司主要品牌表现平稳，Q2略好于Q1。由于开店多集中于下半年，下半年外延增长有望为收入增长添砖加瓦。2）19Q1公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大，另外公司积极参与和发掘投资项目，投资了多个产业基金，19年6月末账上货币资金4.96亿元+交易性金融资产7.73亿元+其他非流动金融资产10.95亿元，投资收益未来仍可对业绩带来增厚。3）公司股息率持续较高，2016~2018年均为8.46%。

　　上半年公司收入端表现平稳，费用率升、毛利率降，经营层面面临一定压力，但投资收益对业绩带来提振。我们维持公司19年~21年EPS为0.97、1.04、1.16元，对应19年PE12倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期、并购整合不当。